綠色發展是(shi)構(gou)建高(gao)質(zhi)量現代化經濟體系的(de)必(bi)然要求，是(shi)解決污染問題(ti)的(de)根本之策。生態(tai)環(huan)(huan)保領域采用PPP模(mo)式，是(shi)提高(gao)環(huan)(huan)境治(zhi)(zhi)理(li)能力(li)，完善資源環(huan)(huan)境價格機制，提高(gao)公共產(chan)品和服務供給(gei)質(zhi)量與(yu)效率的(de)有效工(gong)具，是(shi)推動建立公平(ping)合理(li)、合作(zuo)共贏的(de)環(huan)(huan)境治(zhi)(zhi)理(li)體系治(zhi)(zhi)理(li)手段(duan)。

污(wu)水處理(li)是環(huan)境保護(hu)公共服(fu)務的(de)主要(yao)領域(yu)之(zhi)一。按照財政(zheng)(zheng)部、住建(jian)部、農業(ye)部、環(huan)保部《關(guan)于政(zheng)(zheng)府(fu)參與的(de)污(wu)水、垃(la)圾處理(li)項(xiang)(xiang)目全(quan)面實施PPP模(mo)式的(de)通知》(財建(jian)[2017]455號)要(yao)求(qiu)，政(zheng)(zheng)府(fu)參與的(de)污(wu)水處理(li)新建(jian)項(xiang)(xiang)目要(yao)全(quan)面應用PPP模(mo)式，有序(xu)推(tui)進(jin)存量項(xiang)(xiang)目轉型為(wei)PPP模(mo)式，進(jin)一步促進(jin)污(wu)水處理(li)PPP項(xiang)(xiang)目的(de)有序(xu)開展。截止(zhi)2017年9月，污(wu)水處理(li)行業(ye)PPP項(xiang)(xiang)目數量和(he)(he)投資總(zong)量占環(huan)境保護(hu)相關(guan)領域(yu)①PPP項(xiang)(xiang)目的(de)47%和(he)(he)18%，占全(quan)部入庫(ku)PPP項(xiang)(xiang)目數量和(he)(he)投資總(zong)量的(de)比例為(wei)8%和(he)(he)1.8%。

PPP項目(mu)(mu)投資(zi)(zi)回(hui)報(bao)情況是政(zheng)(zheng)府方(fang)研究(jiu)項目(mu)(mu)策劃和制定(ding)(ding)相關(guan)投融(rong)資(zi)(zi)政(zheng)(zheng)策的重(zhong)要依據(ju)，是政(zheng)(zheng)府與(yu)社會(hui)(hui)資(zi)(zi)本(ben)方(fang)進行PPP項目(mu)(mu)談判與(yu)博弈(yi)的焦(jiao)點，是吸引社會(hui)(hui)資(zi)(zi)本(ben)進入(ru)該領域(yu)的主(zhu)要決定(ding)(ding)性(xing)因素，更是決定(ding)(ding)PPP項目(mu)(mu)在磋商過程中能否落地的關(guan)鍵(jian)。研究(jiu)污(wu)(wu)水(shui)處理(li)行業(ye)合理(li)投資(zi)(zi)回(hui)報(bao)區間(jian)，對加強污(wu)(wu)水(shui)處理(li)行業(ye)PPP項目(mu)(mu)規范實施與(yu)質量監管(guan)，促進污(wu)(wu)水(shui)處理(li)行業(ye)良(liang)性(xing)發展，尤(you)為重(zhong)要。

一、污水處理(li)行(xing)業財(cai)務基準(zhun)收益(yi)率

污(wu)水(shui)處(chu)理(li)(li)行業財(cai)務基準(zhun)(zhun)收益率可采用資(zi)本資(zi)產定價（CAPM）模型確定資(zi)本金資(zi)金成(cheng)本，再應用加權平(ping)均資(zi)本成(cheng)本（WACC）模型計算不同資(zi)本金和債(zhai)務資(zi)金比例下的(de)污(wu)水(shui)處(chu)理(li)(li)項目行業財(cai)務基準(zhun)(zhun)收益率。

研究中(zhong)，采用(yong)現行(xing)人(ren)民(min)銀行(xing)公布的三年期定期存款利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)和2017年10月份發行(xing)的五(wu)年期國債利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)作為(wei)(wei)無風險資產收(shou)益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)；采用(yong)10家主營(ying)業(ye)務(wu)為(wei)(wei)污水(shui)處(chu)理(li)的環保上市企(qi)業(ye)作為(wei)(wei)樣(yang)本，計(ji)算市場平(ping)均風險投(tou)資收(shou)益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)及行(xing)業(ye)風險系數，按照CAPM模型計(ji)算，污水(shui)處(chu)理(li)行(xing)業(ye)資本金(jin)資金(jin)成本為(wei)(wei)7.7%。貸款利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)為(wei)(wei)現行(xing)銀行(xing)中(zhong)長(chang)期貸款利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)上浮20%（5.88%）；企(qi)業(ye)所得稅率(lv)(lv)(lv)(lv)為(wei)(wei)25%，按照CAPM模型計(ji)算，污水(shui)處(chu)理(li)PPP行(xing)業(ye)財務(wu)基準內部收(shou)益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)建(jian)議設定為(wei)(wei)5.2%。

二、污水處(chu)理PPP項目投資回報預期

截止2017年9月30日(ri)全國PPP綜合(he)信息(xi)平臺項目庫中涉及(ji)污水(shui)處理(li)PPP項目共計1139個(ge)，總投(tou)(tou)(tou)資(zi)3192.26億(yi)(yi)元。其中，示范(fan)項目66個(ge)，總投(tou)(tou)(tou)資(zi)417.55億(yi)(yi)元；非示范(fan)但(dan)進入(ru)執(zhi)行階段(duan)的項目212個(ge)，總投(tou)(tou)(tou)資(zi)592.13億(yi)(yi)元。以(yi)示范(fan)和非示范(fan)但(dan)進入(ru)執(zhi)行階段(duan)的278個(ge)項目（總投(tou)(tou)(tou)資(zi)共計1009.68億(yi)(yi)元）作(zuo)為(wei)樣本，提(ti)取(qu)項目實施方(fang)案(an)、采購(gou)文件、PPP協議(yi)中的財務(wu)內部收益(yi)率(lv)指標值，開(kai)展綜合(he)分析，結果顯示：污水(shui)處理(li)項目全投(tou)(tou)(tou)資(zi)財務(wu)內部收益(yi)率(lv)（即(ji)污水(shui)處理(li)PPP項目稅后(hou)投(tou)(tou)(tou)資(zi)回(hui)報預期）通常(chang)取(qu)5.5%-8%。

從地區(qu)分布上(shang)看(kan)，東北地區(qu)全投(tou)資(zi)(zi)(zi)財務(wu)內(nei)部收(shou)益率指標(biao)取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)較(jiao)(jiao)高（集(ji)(ji)中(zhong)在(zai)(zai)(zai)(zai)6%-10%），華南(nan)地區(qu)取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)普遍(bian)偏低(di)（集(ji)(ji)中(zhong)在(zai)(zai)(zai)(zai)5%-6.2%）；從項(xiang)目(mu)(mu)(mu)類型上(shang)看(kan)，供排水一體化、再(zai)生回(hui)用一體化項(xiang)目(mu)(mu)(mu)取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)較(jiao)(jiao)為集(ji)(ji)中(zhong)，水環境綜合整治類項(xiang)目(mu)(mu)(mu)取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)差(cha)異較(jiao)(jiao)大，最(zui)小(xiao)取(qu)(qu)(qu)(qu)到3.5%，最(zui)高達到9%；從投(tou)資(zi)(zi)(zi)規模(mo)上(shang)看(kan)，投(tou)資(zi)(zi)(zi)規模(mo)5-10億元的(de)(de)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)，由于規模(mo)效(xiao)益，50%的(de)(de)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)小(xiao)于6%；投(tou)資(zi)(zi)(zi)規模(mo)大于10億的(de)(de)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)由于風險與(yu)效(xiao)益并存(cun)，75%的(de)(de)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)在(zai)(zai)(zai)(zai)6%以上(shang)；從運作方(fang)式上(shang)看(kan)，存(cun)量項(xiang)目(mu)(mu)(mu)（TOT）取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)普遍(bian)較(jiao)(jiao)高，75%的(de)(de)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)在(zai)(zai)(zai)(zai)7.3%以上(shang)，普遍(bian)在(zai)(zai)(zai)(zai)7%-10%之間；新建(jian)(jian)(jian)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(BOT)和改擴(kuo)建(jian)(jian)(jian)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(ROT)取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)均在(zai)(zai)(zai)(zai)5%-8%之間；新建(jian)(jian)(jian)+存(cun)量項(xiang)目(mu)(mu)(mu)（BOT+TOT）行(xing)業(ye)財務(wu)內(nei)部收(shou)益率取(qu)(qu)(qu)(qu)值(zhi)也介于5%-10%之間。

三、污(wu)水處理(li)PPP項目合理(li)投資回報(bao)

PPP項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)投資(zi)(zi)回報(bao)的(de)影響因素(su)包括同期銀行利率、國債利率、通(tong)貨膨脹率、所得稅(shui)稅(shui)率等外部因素(su)；風險水(shui)平、市場(chang)競(jing)爭程度、合作周期、融資(zi)(zi)結構等行業內部因素(su)。污(wu)水(shui)處理屬于(yu)市政基(ji)礎(chu)設(she)施建設(she)領域，合作周期通(tong)常(chang)(chang)為25-30年，資(zi)(zi)本金占投資(zi)(zi)金額的(de)20-30%，投資(zi)(zi)回報(bao)方式通(tong)常(chang)(chang)為使用者(zhe)付(fu)費或(huo)可(ke)行性缺口補助，項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的(de)投資(zi)(zi)風險相對更(geng)小(xiao)，項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)融資(zi)(zi)相對成(cheng)本較低(di)，投資(zi)(zi)回報(bao)更(geng)有保障(zhang)。

在(zai)這種情況下，全(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)資財(cai)(cai)務(wu)(wu)(wu)內(nei)部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv)（稅后(hou)）指標(biao)值(zhi)(zhi)應(ying)該(gai)在(zai)金融(rong)市(shi)場上無風險收益(yi)(yi)率(lv)（通(tong)常為同期(qi)限國(guo)債利率(lv)）加(jia)上20%-30%左右(you)(you)的風險來確定。按照(zhao)目(mu)前10年期(qi)國(guo)債固定利率(lv)4%左右(you)(you)、30年期(qi)約(yue)為4.4%估算，合(he)理的全(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)資財(cai)(cai)務(wu)(wu)(wu)內(nei)部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv)（稅后(hou)）指標(biao)值(zhi)(zhi)最好(hao)設定為6%-7.5%左右(you)(you)。考慮污水處理行(xing)業競爭充(chong)分(fen)(fen)，全(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)資財(cai)(cai)務(wu)(wu)(wu)內(nei)部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv)（稅后(hou)）指標(biao)低值(zhi)(zhi)取值(zhi)(zhi)下浮(fu)0.5個(ge)百分(fen)(fen)點(dian)(dian)。此外(wai)，現階段污水處理項目(mu)通(tong)常打包管網、河道清淤(yu)、生(sheng)態修復(fu)等(deng)無收益(yi)(yi)的建設內(nei)容，增加(jia)項目(mu)實(shi)施的風險，全(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)資財(cai)(cai)務(wu)(wu)(wu)內(nei)部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv)（稅后(hou)）指標(biao)高值(zhi)(zhi)取值(zhi)(zhi)上浮(fu)0.5個(ge)百分(fen)(fen)點(dian)(dian)。由此可見，污水處理PPP項目(mu)全(quan)(quan)(quan)投(tou)(tou)資財(cai)(cai)務(wu)(wu)(wu)內(nei)部(bu)(bu)收益(yi)(yi)率(lv)（稅后(hou)）指標(biao)在(zai)5.5%-8%較為合(he)理。參照(zhao)278個(ge)樣本分(fen)(fen)析結果，該(gai)指標(biao)值(zhi)(zhi)符合(he)市(shi)場預期(qi)。

四、結論與建議

本研(yan)究認(ren)為(wei)現階(jie)段污(wu)(wu)水(shui)處理行業(ye)財(cai)務基準(zhun)收益率應在5.2%左右。污(wu)(wu)水(shui)處理PPP項目(mu)合(he)(he)理投資(zi)回報區間和(he)市場的預(yu)期在5.5%-8%之(zhi)間。為(wei)進(jin)一步發(fa)揮合(he)(he)理投資(zi)回報區間作(zuo)用(yong)，引導和(he)規范污(wu)(wu)水(shui)處理PPP項目(mu)實施，提出如下建議(yi)：

（1）定期發布(bu)污水處理行(xing)業財務基準(zhun)收(shou)益率

鑒于行(xing)(xing)業財務基(ji)準收益率是政府和社會資(zi)(zi)本PPP項目(mu)談判的(de)“基(ji)準”，對PPP項目(mu)落地(di)實施至(zhi)關(guan)重要，建議由(you)投資(zi)(zi)綜合(he)(he)管理部門國家(jia)發展改革委會會同財政、金融以(yi)及(ji)住建、生態環保部門等或行(xing)(xing)業主管部門、行(xing)(xing)業組織(zhi)，制訂和發布(bu)適用于現階(jie)段污水處理行(xing)(xing)業財務基(ji)準收益率，并提(ti)出統一且富(fu)有彈性(xing)的(de)合(he)(he)理投資(zi)(zi)回報(bao)區間，為地(di)方政府和社會資(zi)(zi)本合(he)(he)作提(ti)供價值參考(kao)。

因行業財務(wu)基準收(shou)益(yi)(yi)率選擇時(shi)需結(jie)合項(xiang)目實際，綜(zong)合考慮風險(xian)、規模、周(zhou)期(qi)等因素影響(xiang)，建立污(wu)水處理行業投資基準收(shou)益(yi)(yi)率和(he)合理投資回(hui)報(bao)區(qu)間(jian)的(de)(de)動(dong)態調整(zheng)機制，增強社會資本(ben)對項(xiang)目投資回(hui)報(bao)的(de)(de)合理預(yu)期(qi)。各地在具體(ti)實施PPP項(xiang)目時(shi)，應改(gai)變(bian)政(zheng)府強勢主導格局(ju)，本(ben)著平等合作的(de)(de)契約(yue)精神，在公開合理投資回(hui)報(bao)區(qu)間(jian)范圍(wei)內(nei)，確定政(zheng)府部(bu)門和(he)社會資本(ben)都(dou)能接受的(de)(de)全(quan)投資財務(wu)內(nei)部(bu)內(nei)部(bu)收(shou)益(yi)(yi)率均(jun)衡點(dian)，并(bing)結(jie)合項(xiang)目實際運行情(qing)況合理動(dong)態調整(zheng)，最(zui)終(zhong)實現項(xiang)目全(quan)生(sheng)命周(zhou)期(qi)最(zui)優(you)合理投資收(shou)益(yi)(yi)。

（2）推動(dong)完善污水處理領域投資回報機制

擴大污(wu)水處理(li)(li)(li)PPP項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)多種付(fu)費(fei)方式，采取資(zi)本注入、直接投資(zi)、投資(zi)補助、貸款(kuan)貼息(xi)，以(yi)及政(zheng)府投資(zi)股權少分(fen)(fen)紅、不分(fen)(fen)紅等方式支持(chi)PPP項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)實施(shi)，提高(gao)(gao)社會資(zi)本投資(zi)收益，增強PPP項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)吸引力。酌情打包污(wu)水處理(li)(li)(li)、供(gong)水項(xiang)(xiang)目(mu)、截(jie)污(wu)工(gong)程(cheng)(cheng)、河道治理(li)(li)(li)、水生態修(xiu)復等相關項(xiang)(xiang)目(mu)，以(yi)結(jie)果為(wei)導(dao)向(xiang)依據(ju)環境質量改善效果付(fu)費(fei)，并結(jie)合(he)項(xiang)(xiang)目(mu)風(feng)險(xian)程(cheng)(cheng)度予以(yi)更高(gao)(gao)的(de)全投資(zi)財務(wu)內部收益率。依據(ju)污(wu)水處理(li)(li)(li)項(xiang)(xiang)目(mu)規模、現金流量、風(feng)險(xian)等級、信譽程(cheng)(cheng)度等，合(he)理(li)(li)(li)確定收益權和資(zi)產(chan)價格，推行污(wu)水處理(li)(li)(li)PPP項(xiang)(xiang)目(mu)資(zi)產(chan)證券化、收益權轉讓(rang)等機制(zhi)，擴大融資(zi)渠(qu)道，提高(gao)(gao)資(zi)金運作效率。

（3）完善污(wu)水(shui)處(chu)理動態定價及(ji)調價機(ji)制(zhi)

在(zai)項(xiang)目(mu)論(lun)證和簽約環節(jie)，應按照項(xiang)目(mu)全投資內(nei)部收益率（稅后）和測算的(de)全生(sheng)命周(zhou)期成本(ben)(ben)，運(yun)用污水處理(li)成本(ben)(ben)加(jia)成、污水處理(li)單(dan)價邊際成本(ben)(ben)等方法合理(li)測算運(yun)營收入，編(bian)制項(xiang)目(mu)現金流(liu)，并(bing)據此(ci)確(que)定使用者付費定價或政府付費的(de)標準。

在項(xiang)(xiang)目實(shi)際運營中(zhong)(zhong)，為解(jie)決年(nian)度(du)投(tou)資運營成本性支(zhi)出(chu)波(bo)動與運營收(shou)(shou)入非固(gu)定(ding)性問題，政府(fu)部門(men)應建立完善的(de)年(nian)度(du)政府(fu)付(fu)費(fei)或財力補助調整機制(zhi)(zhi)，穩定(ding)項(xiang)(xiang)目的(de)現金流和年(nian)度(du)收(shou)(shou)益(yi)。同時，應著眼(yan)項(xiang)(xiang)目全(quan)生命周(zhou)期(qi)，在建立PPP項(xiang)(xiang)目中(zhong)(zhong)期(qi)財政預算管理制(zhi)(zhi)度(du)的(de)同時，完善PPP項(xiang)(xiang)目中(zhong)(zhong)期(qi)使用者(zhe)付(fu)費(fei)動態(tai)調價機制(zhi)(zhi)，實(shi)現PPP項(xiang)(xiang)目全(quan)生命周(zhou)期(qi)的(de)收(shou)(shou)益(yi)穩定(ding)。

（4）建立污(wu)水處理PPP項目績(ji)效考核(he)機制

開展PPP項目運營績(ji)(ji)效(xiao)考(kao)(kao)核評(ping)價既是提高PPP項目運營效(xiao)率的重要手段(duan)，也是建立(li)激勵相容機制(zhi)(zhi)的重要依據。建議研(yan)究(jiu)制(zhi)(zhi)定(ding)污水處理PPP相關項目績(ji)(ji)效(xiao)考(kao)(kao)核評(ping)價指標(biao)體(ti)系，出臺(tai)PPP績(ji)(ji)效(xiao)考(kao)(kao)核評(ping)價具(ju)體(ti)辦法，明確以(yi)績(ji)(ji)效(xiao)考(kao)(kao)核評(ping)價結果作為項目付費多(duo)寡的依據，制(zhi)(zhi)定(ding)提高投(tou)資(zi)回報(bao)的激勵機制(zhi)(zhi)。

加(jia)強對污水處理PPP項目運行(xing)成本、產(chan)出標(biao)準(zhun)的跟蹤監(jian)測和動態檢(jian)查，確保階(jie)段性(xing)(xing)目標(biao)與(yu)項目付費相匹(pi)配(pei)。加(jia)強績效(xiao)考核評價(jia)隊伍建(jian)設(she)，引入第三方專業(ye)咨詢機構(gou)，建(jian)立專業(ye)咨詢機構(gou)激勵(li)約束機制，以提高績效(xiao)評價(jia)的科學性(xing)(xing)、公(gong)正(zheng)性(xing)(xing)和權威性(xing)(xing)。

①：本報(bao)告中環境保護相(xiang)關(guan)領(ling)域(yu)包括生態(tai)建設和環境保護、污水處理、垃(la)圾處置和排水。截止2017年9月，環境保護相(xiang)關(guan)領(ling)域(yu)PPP項目數量2412個，總投資17666.35億元。