2018 年，我國環(huan)保(bao)(bao)領域(yu)三(san)大(da)保(bao)(bao)衛戰(zhan)有序推進，根據(ju)當前(qian)推進情況，我們判斷2019 年環(huan)保(bao)(bao)行業主(zhu)要增長點將集(ji)中(zhong)于鋼鐵、焦(jiao)化行業的超(chao)低排放改(gai)造，以及生活垃圾焚燒項(xiang)目的建(jian)設(she)。本輪鋼鐵行業超(chao)低排放改(gai)造計劃于 2025 年完成80%，未來關(guan)注重點為(wei)水(shui)泥、焦(jiao)化、平板(ban)玻璃、電解鋁、陶(tao)瓷、碳素等非電工(gong)業行業的超(chao)低排放改(gai)造計劃；受“十三(san)五”規劃影響，固廢行業關(guan)注重點為(wei)垃圾焚燒發電行業的產能建(jian)設(she)情況；水(shui)環(huan)境治理(li)關(guan)注重點為(wei)海河(he)(he)、遼河(he)(he)、黃河(he)(he)、淮(huai)河(he)(he)、松花江等流域(yu)的治理(li)情況。

2019 年(nian)第(di)一(yi)(yi)季度(du)(du)環(huan)保(bao)行(xing)(xing)業(ye)上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)營(ying)收(shou)同增(zeng)(zeng)表現呈兩極分(fen)化趨勢，固廢增(zeng)(zeng)速高達 80%，大(da)(da)氣(qi)與(yu)水環(huan)境治理(li)為負(fu)增(zeng)(zeng)長。2018 年(nian)環(huan)保(bao)行(xing)(xing)業(ye)營(ying)收(shou)同增(zeng)(zeng)大(da)(da)幅(fu)下(xia)滑近 25 個(ge)百(bai)分(fen)點，2019 年(nian)第(di)一(yi)(yi)季度(du)(du)收(shou)窄(zhai)為約 14 個(ge)百(bai)分(fen)點，意味著(zhu)行(xing)(xing)業(ye)開始回(hui)暖(nuan)。分(fen)領域來(lai)看(kan)，大(da)(da)氣(qi)毛(mao)利率大(da)(da)幅(fu)反(fan)彈回(hui)正(zheng)，或(huo)將(jiang)迎來(lai)新一(yi)(yi)輪營(ying)收(shou)增(zeng)(zeng)速上(shang)漲；水環(huan)境營(ying)收(shou)受龍頭(tou)表現及工(gong)程業(ye)務類公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)拖累首(shou)次出(chu)現負(fu)增(zeng)(zeng)長，毛(mao)利率惡化至 3%以下(xia)仍不(bu)見反(fan)彈趨勢；固廢一(yi)(yi)季度(du)(du)營(ying)收(shou)同增(zeng)(zeng)超過 80%，其中焚燒(shao)發電(dian)板塊的(de)毛(mao)利率高達 25%以上(shang)，且市(shi)場缺口較大(da)(da)，在政策支持下(xia)將(jiang)進入一(yi)(yi)輪行(xing)(xing)業(ye)擴(kuo)張期。

市民(min)垃(la)(la)圾分類運動(dong)將全(quan)面提(ti)升垃(la)(la)圾發(fa)電(dian)行業的盈利能力。用(yong)干垃(la)(la)圾替代傳(chuan)統生活垃(la)(la)圾作為(wei)焚(fen)燒(shao)(shao)發(fa)電(dian)的燃料，不但可以降低尾(wei)氣處理的成本，還可以增加單位發(fa)電(dian)的效率(lv)，直(zhi)接提(ti)升垃(la)(la)圾焚(fen)燒(shao)(shao)發(fa)電(dian)行業的盈利水(shui)平。濕垃(la)(la)圾鼓勵采用(yong)的無氧(yang)發(fa)酵處理方法，其主要產(chan)品為(wei)沼(zhao)氣，或將從(cong)供給側(ce)拉(la)動(dong)我國沼(zhao)氣發(fa)電(dian)行業的新(xin)一輪(lun)發(fa)展。

1．2018 年環保行業(ye)推(tui)進情況 

2018 年 6 月 24 日公(gong)布的(de)(de)《中共中央國(guo)(guo)務院關于全(quan)面加強(qiang)生(sheng)態環境(jing)(jing)保(bao)護堅(jian)(jian) 決打好污染防治攻堅(jian)(jian)戰的(de)(de)意見》提(ti)出，我國(guo)(guo)將全(quan)面打響藍天(tian)、碧水、凈土三大 保(bao)衛(wei)戰。據《中國(guo)(guo)生(sheng)態環境(jing)(jing)狀(zhuang)況公(gong)報(bao)》（后簡稱《公(gong)報(bao)》）披露，2018 年我 國(guo)(guo)生(sheng)態環境(jing)(jing)治理力度較大，三大戰役各有成效，但整體仍有較大的(de)(de)改善空間。 

1.1 大氣治(zhi)理：

工(gong)業(ye)(ye)(ye)產(chan)能(neng)改(gai)(gai)(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)(zao)重(zhong)心移向鋼鐵 2018 年(nian)(nian)全國(guo) 338 個(ge)地(di)級(ji)(ji)以上(shang)(shang)城(cheng)市(shi)的(de) PM2.5 平(ping)均濃度同比下降 9.3%；其中， 有(you)(you) 121 個(ge)城(cheng)市(shi)環境空(kong)氣(qi)質量(liang)達(da)標，占比 35.8%，較(jiao)上(shang)(shang)年(nian)(nian)上(shang)(shang)漲 6.5 個(ge)百分(fen)點(dian)(dian)；城(cheng) 市(shi)平(ping)均優良天(tian)(tian)數比 79.3%，較(jiao)上(shang)(shang)年(nian)(nian)上(shang)(shang)漲 1.3 個(ge)百分(fen)點(dian)(dian)。藍天(tian)(tian)保衛(wei)戰中規定了 2020 年(nian)(nian)全國(guo)地(di)級(ji)(ji)及以上(shang)(shang)城(cheng)市(shi)空(kong)氣(qi)質量(liang)優良天(tian)(tian)數比率需(xu)(xu)達(da)到 80%以上(shang)(shang)。目(mu)前(qian)全 國(guo)地(di)級(ji)(ji)及以上(shang)(shang)城(cheng)市(shi)仍有(you)(you)至少(shao) 2.55 天(tian)(tian)的(de)改(gai)(gai)(gai)(gai)善(shan)需(xu)(xu)求。 工(gong)業(ye)(ye)(ye)產(chan)能(neng)改(gai)(gai)(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)(zao)方面，今(jin)年(nian)(nian) 4 月份，生(sheng)態(tai)環境部大(da)氣(qi)環境司司長劉(liu)炳江曾表 示，目(mu)前(qian)我國(guo)在燃(ran)煤電廠的(de)超(chao)低排放改(gai)(gai)(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)(zao)進程已(yi)經超(chao)過 80%，接下來(lai)將會把改(gai)(gai)(gai)(gai) 造(zao)(zao)(zao)(zao)重(zhong)心逐步(bu)傾斜至鋼鐵行(xing)業(ye)(ye)(ye)領(ling)域。根據規劃(hua)，截至 2020 年(nian)(nian)底之(zhi)前(qian)，將推動重(zhong) 點(dian)(dian)區域企業(ye)(ye)(ye) 3.4 億噸產(chan)能(neng)改(gai)(gai)(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)(zao)，占總(zong)目(mu)標產(chan)能(neng) 45%；據目(mu)前(qian)產(chan)能(neng)分(fen)布情況來(lai)看， 改(gai)(gai)(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)(zao)任務最多(duo)的(de)三個(ge)省份分(fen)別為河北、江蘇和山東省；結合本輪改(gai)(gai)(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)(zao)行(xing)業(ye)(ye)(ye)特點(dian)(dian) 來(lai)看，煉焦行(xing)業(ye)(ye)(ye)與工(gong)業(ye)(ye)(ye)廠房改(gai)(gai)(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)(zao)行(xing)業(ye)(ye)(ye)或迎(ying)來(lai)較(jiao)大(da)市(shi)場(chang)需(xu)(xu)求。

根據全國工業(ye)行業(ye)分布(bu)情(qing)況(kuang)，未來(lai)超低(di)排放(fang)改(gai)造的重點(dian)非電行業(ye)分別為鋼鐵、焦化、水(shui)泥、平板玻(bo)璃、陶瓷(ci)、電解鋁及(ji)碳素行業(ye)。未來(lai)關注大氣(qi)治理行業(ye)的營收需重點(dian)關注這(zhe)七大行業(ye)在各區域的超低(di)排放(fang)改(gai)造推進進程。

汽(qi)車(che)排(pai)放升(sheng)級方面，隨(sui)著(zhu)國六指標(biao)的推(tui)進(jin)，汽(qi)車(che)尾氣(qi)對大(da)氣(qi)污染的影響(xiang)也將(jiang)逐步(bu)降低。當前推(tui)進(jin)的國六標(biao)準可直(zhi)接對標(biao)歐洲(zhou)第六號(hao)排(pai)放標(biao)準（2013 年(nian)(nian)起(qi)(qi)施行），根據規(gui)劃，今年(nian)(nian) 7 月 1 日(ri)起(qi)(qi)，以(yi)北(bei)上(shang)廣深為首的大(da)部分一(yi)線城(cheng)市將(jiang)停(ting)止(zhi)為國五車(che)輛(liang)提供新(xin)上(shang)牌服務，明(ming)年(nian)(nian) 7 月 1 日(ri)起(qi)(qi)將(jiang)范(fan)(fan)圍(wei)擴大(da)至(zhi)全(quan)部城(cheng)市車(che)輛(liang)，后年(nian)(nian)將(jiang)擴展至(zhi)全(quan)國范(fan)(fan)圍(wei)。

1.2 水環境(jing)治理：治理重點為地表(biao)水劣 V 類處理

淡水(shui)治理方面，全國 1935 個(ge)地表水(shui)質斷面點位中 I~III 類占比達到 71%，較上年上升 3.1 個(ge)百分點；劣 V 類比例為 6.7%，較上年下(xia)降 1.6 個(ge)百分點。

七大流(liu)域、浙閩片河(he)(he)流(liu)、西北(bei)諸河(he)(he)、西南諸河(he)(he)等(deng)流(liu)域以及(ji)重點水(shui)庫(ku)湖泊的水(shui)質(zhi)(zhi)均(jun)有不同(tong)程度(du)的上升，目前西南、西北(bei)諸河(he)(he)的水(shui)質(zhi)(zhi)為優，長江(jiang)(jiang)、珠江(jiang)(jiang)流(liu)域及(ji)折(zhe)閩片河(he)(he)流(liu)水(shui)質(zhi)(zhi)良好(hao)，黃河(he)(he)、松花江(jiang)(jiang)、淮河(he)(he)流(liu)域以及(ji)太湖與滇池水(shui)質(zhi)(zhi)輕(qing)度(du)污染(ran)，海河(he)(he)、遼河(he)(he)流(liu)域以及(ji)巢湖水(shui)質(zhi)(zhi)中度(du)污染(ran)。

海(hai)(hai)洋治理方面，全國(guo)近海(hai)(hai)域(yu)水(shui)質總體較上年有所改(gai)善，目前水(shui)質級(ji)別為一(yi)般，優(you)良（一(yi)、二類(lei)）海(hai)(hai)水(shui)比例為 74.6%，三類(lei)為 6.7%，四類(lei)為 3.1%，劣四類(lei)為 15.6%。目前主要污染指標為無機氮和活性(xing)磷酸鹽(yan)。

碧(bi)水(shui)(shui)保(bao)衛戰中規定(ding)了 2020 年全國地表水(shui)(shui)一至三類(lei)水(shui)(shui)體(ti)比(bi)例達到 70%以上，劣(lie)五類(lei)水(shui)(shui)體(ti)比(bi)例控制在(zai) 5%以內，近岸海域(yu)水(shui)(shui)質(zhi)優(you)良（一、二(er)類(lei)）比(bi)例達到 70%左右。從目前情(qing)況來(lai)看(kan)優(you)良占比(bi)目標已(yi)基本達成，當前主要(yao)問題在(zai)于地表水(shui)(shui)劣(lie)V 類(lei)占比(bi)超標 1.7 個百分點。接下來(lai)劣(lie) V 類(lei)水(shui)(shui)質(zhi)占比(bi)較高的(de)海河(he)與遼河(he)流域(yu)，以及污(wu)(wu)染較重的(de)巢湖(hu)水(shui)(shui)域(yu)或(huo)將成為水(shui)(shui)環境重點治理(li)(li)方向；而黃河(he)、淮河(he)、松花(hua)江、太湖(hu)、滇(dian)池等污(wu)(wu)單體(ti)未達標水(shui)(shui)域(yu)也會成為未來(lai)重點治理(li)(li)的(de)方向。

1.3 固廢與土壤治理：

提(ti)升(sheng)垃圾焚燒處(chu)理占比為未來政策重心土壤治理方面，凈(jing)土保衛戰為“三大(da)戰役”中(zhong)推進與(yu)評(ping)估難度(du)最大(da)的環(huan)境改善計(ji)劃。計(ji)劃制定的 2020 年(nian)需完成指標為受(shou)污(wu)染耕(geng)地安全利用率(lv)達(da)到 90%左右(you)，污(wu)染地塊安全利用率(lv)達(da)到 90%以上。據中(zhong)國環(huan)境保護產業協會土壤與(yu)地下(xia)水修復專業委員會發(fa)布(bu)的《土壤與(yu)地下(xia)水修復行業發(fa)展報告（2018）》披露，目前耕(geng)地待(dai)治理項(xiang)目主(zhu)要(yao)集中(zhong)于(yu)我國京津冀(ji)地區與(yu)兩湖(hu)地區；礦山(shan)治理項(xiang)目主(zhu)要(yao)集中(zhong)于(yu)我國西(xi)南部(bu)地區。

固(gu)廢(fei)處理方面，據 2018 年(nian)《全(quan)國大、中城市固(gu)體(ti)(ti)廢(fei)物污染環(huan)境防治年(nian)報》披露(lu)，在(zai)(zai) 2013-2017 的 5 年(nian)內，我國固(gu)體(ti)(ti)廢(fei)物產(chan)生(sheng)量已降(jiang)低了近 40%，全(quan)部(bu)減(jian)量均為一般(ban)工(gong)業固(gu)體(ti)(ti)廢(fei)物類貢獻，而危險(xian)廢(fei)物與生(sheng)活垃(la)圾在(zai)(zai)幾年(nian)內一直呈(cheng)現高(gao)速增長(chang)趨勢(shi)。

我國(guo)生(sheng)活垃圾處理缺口呈現逐(zhu)年(nian)(nian)上升趨勢，其根本原因在(zai)于(yu)處理產(chan)能的(de)不足(zu)，垃圾的(de)產(chan)量增速(su)已經(jing)遠高于(yu)處理增速(su)。在(zai)產(chan)能利(li)用率(lv)(lv)達到(dao) 84.76%的(de)條件(jian)下，2017 年(nian)(nian)的(de)生(sheng)活垃圾處理率(lv)(lv)僅有 56.83%。

根據“十三(san)五”規(gui)劃，2020 年(nian)我國生(sheng)(sheng)活垃(la)(la)圾焚燒占(zhan)比將(jiang)達到(dao) 54%，2017年(nian)焚燒占(zhan)比約為 40%，預計 2018-2020 每(mei)年(nian)將(jiang)產生(sheng)(sheng) 2-4 億噸的(de)焚燒需求(qiu)。在新(xin)時(shi)期垃(la)(la)圾分類政(zheng)策推(tui)動下，垃(la)(la)圾焚燒行(xing)業的(de)處(chu)理成本也將(jiang)大大降低。

截(jie)至 2017 年底，全國危(wei)(wei)險廢(fei)物(wu)的(de)核準(zhun)收集和(he)利用(yong)處(chu)置能(neng)力已經達到(dao)(dao)了(le)8178 萬(wan)噸(dun)/年 ，但實(shi)際處(chu)置量僅(jin)為 2252 萬(wan)噸(dun)/年，產能(neng)利用(yong)率僅(jin)為 27.08%；我國危(wei)(wei)險廢(fei)物(wu)存(cun)在區域禁(jin)運(yun)限制(zhi)，導(dao)致各區域間過剩或不足產能(neng)無法共享，使該(gai)行業(ye)(ye)成為區域寡頭壟斷型(xing)行業(ye)(ye)。目前全國危(wei)(wei)廢(fei)市場空間已達到(dao)(dao) 2000~3000億元，亟待出現(xian)一個(ge)具有全國產能(neng)布(bu)局(ju)能(neng)力的(de)危(wei)(wei)廢(fei)處(chu)理龍頭企業(ye)(ye)，引領行業(ye)(ye)未來向更加合理化布(bu)局(ju)的(de)方(fang)向發展。

2．2019 年一季度環保行業(ye)營收增速觸底反彈

根據上(shang)市(shi)環(huan)保公司年報(bao)數據，2018 年環(huan)保行業上(shang)市(shi)環(huan)保公司營收(shou) 3006 億元，同比(bi)增長 6.64%，為 7 年來最(zui)低水(shui)平，比(bi)上(shang)年同期(qi)下滑近 25 個百分點。

從 2019 年第(di)一(yi)季度數據來(lai)看，環(huan)保行(xing)業(ye)(ye)上(shang)市公司營收(shou)(shou)同比上(shang)升 7.39%，較前值(zhi)下滑(hua)收(shou)(shou)窄(zhai)為 14.13 個(ge)百分點。營收(shou)(shou)增(zeng)(zeng)(zeng)速下滑(hua)的收(shou)(shou)窄(zhai)或標志著環(huan)保行(xing)業(ye)(ye)市場已出(chu)現(xian)回暖趨勢(shi)。分領(ling)域來(lai)看，水和大(da)氣治理(li)領(ling)域營收(shou)(shou)均(jun)為負(fu)增(zeng)(zeng)(zeng)長表現(xian)，而固廢處理(li)行(xing)業(ye)(ye)營收(shou)(shou)增(zeng)(zeng)(zeng)速則(ze)高達(da) 80%以上(shang)，兩(liang)極分化趨勢(shi)顯現(xian)

2.1 大(da)氣(qi)治理(li)行業營收增速(su)跌幅(fu)放緩(huan)

2018 年(nian)大(da)氣(qi)治(zhi)理(li)(li)行(xing)業(ye)公司的營收首次出現了近(jin) 20%的負(fu)增長，這與我們此前判斷(duan)的大(da)氣(qi)治(zhi)理(li)(li)行(xing)業(ye)的“告一段落”有(you)關，其表現為火電行(xing)業(ye)超低(di)排(pai)放(fang)改造完成超過 80%，同(tong)時附加 2018 年(nian)冬季(ji)限產令取消，限排(pai)指標也有(you)所(suo)松動等因素，大(da)氣(qi)治(zhi)理(li)(li)行(xing)業(ye)市場全線承壓；2019 年(nian)第一季(ji)度，受鋼鐵行(xing)業(ye)超低(di)排(pai)放(fang)改造的推進(jin)影響大(da)氣(qi)治(zhi)理(li)(li)行(xing)業(ye)得(de)到了第二輪政策驅動支持，營收同(tong)增跌勢放(fang)緩。

我們判(pan)(pan)斷(duan)，未來受鋼(gang)(gang)鐵(tie)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)超(chao)低(di)排放(fang)改(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)的(de)(de)(de)(de)后續實(shi)施影響，大(da)(da)氣(qi)治理行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)營收增速將(jiang)(jiang)會得到持續的(de)(de)(de)(de)提(ti)振，驅(qu)動力(li)至少會延(yan)續至 2025 年(nian)；但(dan)同(tong)時我們判(pan)(pan)斷(duan)這一驅(qu)動的(de)(de)(de)(de)提(ti)振力(li)度或將(jiang)(jiang)大(da)(da)幅弱(ruo)于(yu)此前(qian)(qian)(qian)火電(dian)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)超(chao)低(di)排放(fang)改(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)規(gui)劃(hua)，因為根據規(gui)劃(hua)指(zhi)引(yin)，本輪(lun)針對鋼(gang)(gang)鐵(tie)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)改(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)主(zhu)要集中于(yu)產業(ye)(ye)流程(cheng)前(qian)(qian)(qian)端(duan)(duan)（如煉(lian)焦與(yu)煉(lian)鋼(gang)(gang)設備的(de)(de)(de)(de)升級改(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)以及焦爐(lu)煤氣(qi)與(yu)高爐(lu)煤氣(qi)的(de)(de)(de)(de)凈(jing)化工(gong)程(cheng)），末端(duan)(duan)尾氣(qi)治理的(de)(de)(de)(de)需(xu)求(qiu)放(fang)量或將(jiang)(jiang)大(da)(da)幅弱(ruo)于(yu)此前(qian)(qian)(qian)的(de)(de)(de)(de)火電(dian)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)改(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)。從事(shi)產業(ye)(ye)流程(cheng)前(qian)(qian)(qian)端(duan)(duan)設備升級改(gai)(gai)造(zao)(zao)(zao)的(de)(de)(de)(de)環保(bao)公司將(jiang)(jiang)成(cheng)規(gui)劃(hua)最大(da)(da)受益者(zhe)。

從經(jing)營數據上面(mian)看， 2018 年(nian)第(di)四季(ji)(ji)度大(da)氣治理(li)(li)領(ling)域毛利(li)率下滑嚴(yan)重，而(er)在 2019 第(di)一季(ji)(ji)度出現強勁反彈。四季(ji)(ji)度毛利(li)率的(de)異(yi)常表現或為受此前(qian)四季(ji)(ji)度營收的(de)負增長(chang)影(ying)響，或與去(qu)年(nian)年(nian)底(di)市場關(guan)于(yu)限產令放松(song)的(de)誤(wu)讀(du)有關(guan)。伴隨(sui)著限排(pai)模式的(de)成熟與非電行(xing)業超低排(pai)放改造的(de)有序(xu)推(tui)進(jin)，我們判斷未來大(da)氣治理(li)(li)行(xing)業的(de)營收也將獲得(de)新的(de)增長(chang)動力(li)。

2.2 水環境治理行業營收首次出現負增長

與(yu)大氣治理行(xing)(xing)業(ye)不同，水處(chu)理行(xing)(xing)業(ye)增速的下(xia)跌趨勢在(zai)第一(yi)季(ji)度并未出現減(jian)緩趨勢，這(zhe)與(yu)行(xing)(xing)業(ye)業(ye)務模(mo)式以及行(xing)(xing)業(ye)毛利率的持續(xu)下(xia)滑有關(guan)。

2019 年(nian)(nian)(nian)第一(yi)季(ji)(ji)度(du)，污水處理(li)行業(ye)公司營收同比首次出(chu)(chu)現負增長，較(jiao)前值降(jiang)低約 8.24 個百分點。污水處理(li)行業(ye)的營收增速自去年(nian)(nian)(nian)四(si)季(ji)(ji)度(du)開(kai)始就已(yi)出(chu)(chu)現放緩(huan)趨勢，2017 年(nian)(nian)(nian)底這(zhe)一(yi)增速曾高(gao)達 37.14%，而 2018 年(nian)(nian)(nian)底則迅速下滑至4.10%。從毛(mao)利(li)率(lv)角度(du)來看(kan)，污水處理(li)行業(ye)毛(mao)利(li)率(lv)自去年(nian)(nian)(nian)四(si)季(ji)(ji)度(du)開(kai)始急劇(ju)惡化至 3%的歷(li)史(shi)最低水平，至今年(nian)(nian)(nian)一(yi)季(ji)(ji)度(du)尚未出(chu)(chu)現改善(shan)趨勢。

分(fen)業(ye)(ye)務(wu)模式來看，仍(reng)有部分(fen)企(qi)業(ye)(ye)營收(shou)為正(zheng)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，主要(yao)為運(yun)營類及(ji)包含運(yun)營的(de)綜(zong)合(he)業(ye)(ye)務(wu)類公司(si)；而至具體(ti)公司(si)來看，我們發現(xian)導(dao)致今年一(yi)季(ji)度(du)營收(shou)負增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)的(de)主要(yao)原因在于東(dong)方(fang)園(yuan)林及(ji)碧水源(yuan)兩大行(xing)(xing)業(ye)(ye)龍頭(tou)(tou)公司(si)的(de)業(ye)(ye)績表現(xian)不佳。剔除兩大龍頭(tou)(tou)之后(hou)，一(yi)季(ji)度(du)行(xing)(xing)業(ye)(ye)整(zheng)體(ti)營收(shou)趨穩，不再為負增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)。

水(shui)環境治(zhi)理(li)(li)的兩大(da)主力戰場為污(wu)水(shui)處理(li)(li)領(ling)(ling)域（含工(gong)業(ye)污(wu)水(shui)、城市(shi)污(wu)水(shui)及(ji)鄉村(cun)污(wu)水(shui)治(zhi)理(li)(li)）與流(liu)(liu)域治(zhi)理(li)(li)領(ling)(ling)域（流(liu)(liu)域治(zhi)理(li)(li)與黑臭水(shui)體(ti)治(zhi)理(li)(li)），前(qian)者多為運營(ying)性項目(mu)，后(hou)者則以工(gong)程(cheng)項目(mu)為主。通過一季度表現(xian)可以判斷，目(mu)前(qian)污(wu)水(shui)處理(li)(li)行業(ye)經營(ying)增速穩(wen)定，而流(liu)(liu)域治(zhi)理(li)(li)行業(ye)營(ying)收出現(xian)收緊。造成這種(zhong)現(xian)象(xiang)原因或(huo)為二者盈利模式的差異性導致：污(wu)水(shui)處理(li)(li)行業(ye)營(ying)收通常為使用者付費，擁有較為健康的營(ying)收現(xian)金流(liu)(liu)；而流(liu)(liu)域治(zhi)理(li)(li)項目(mu)通常為 BOT、PPP 等長周期(qi)工(gong)程(cheng)，在(zai)融資環境相(xiang)對(dui)收緊的條件下(xia)出現(xian)暫時(shi)性的營(ying)收收縮也在(zai)意(yi)料之中(zhong)。

水(shui)環境(jing)治(zhi)(zhi)(zhi)理(li)(li)行業(ye)發展(zhan)的(de)(de)痛點(dian)之一，是缺乏(fa)不(bu)依(yi)賴政府的(de)(de)、可持續發展(zhan)并(bing)自給自足的(de)(de)盈(ying)利模(mo)式。流域(yu)(yu)治(zhi)(zhi)(zhi)理(li)(li)最大的(de)(de)意義之一在(zai)于改善(shan)兩岸水(shui)土環境(jing)，增大耕地(di)區域(yu)(yu)，但這類間接(jie)經濟效益顯然是無法產生(sheng)直接(jie)營收(shou)的(de)(de)。除政府直接(jie)付費外，目前各相關公(gong)司(si)也在(zai)積極探索新(xin)的(de)(de)營收(shou)模(mo)式，例如效仿地(di)鐵行業(ye)的(de)(de) TOD 模(mo)式，對河道沿岸土地(di)進行綜合開發（如特效小鎮建設等）從而實現(xian)盈(ying)利目的(de)(de)。根據(ju)我(wo)們此前的(de)(de)判斷，未(wei)來(lai)水(shui)環境(jing)治(zhi)(zhi)(zhi)理(li)(li)仍將是環保(bao)行業(ye)最重要的(de)(de)戰場之一，相信隨著模(mo)式成熟(shu)度的(de)(de)提高(gao)以(yi)及成功(gong)樣本的(de)(de)示范(fan)作用，未(wei)來(lai)水(shui)環境(jing)治(zhi)(zhi)(zhi)理(li)(li)行業(ye)也將迎來(lai)新(xin)一輪營收(shou)增長。

2.3 固廢處理行(xing)業營收出現爆(bao)發式增長(chang)

與大氣(qi)及水環境治理(li)不同(tong)(tong)，自 2017 年(nian)起我國固廢領域的(de)營收增(zeng)(zeng)速顯(xian)著(zhu)上升。2018 年(nian)該板塊公司的(de)營收增(zeng)(zeng)速高(gao)達(da) 35.88%，為(wei)五年(nian)來最高(gao)水平。至 2019 年(nian)第一(yi)季度，固廢處理(li)行業營收同(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)速已高(gao)達(da) 80.43%。

從(cong)行(xing)業(ye)毛利率來看(kan)(kan)，固(gu)廢處理板塊(kuai)的(de)上市公(gong)司毛利率在 2019 年第一季度回(hui)升至(zhi) 9.44%的(de)較(jiao)(jiao)高(gao)水平，較(jiao)(jiao)去年同期有所(suo)下降。由于固(gu)體(ti)廢物處理板塊(kuai)不同業(ye)務類型的(de)公(gong)司之間(jian)的(de)盈利能(neng)力差異(yi)較(jiao)(jiao)大，因此需(xu)要區別(bie)看(kan)(kan)待。

在我部此前發(fa)布的(de)(de)第 98 期研究報(bao)告《環保行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)之固(gu)廢(fei)處理(li)(li)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)篇(pian)—— 建議(yi)重點布局垃(la)(la)(la)圾(ji)焚燒(shao)與(yu)危廢(fei)處理(li)(li)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)》中曾對固(gu)廢(fei)治理(li)(li)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)中各細分(fen)子行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)做(zuo)(zuo)過(guo)詳(xiang)細梳理(li)(li)，盈(ying)利(li)能(neng)力(li)由強(qiang)到弱(ruo)分(fen)別(bie)為：危險(xian)廢(fei)物(wu)(wu)處理(li)(li)>生(sheng)(sheng)(sheng)活(huo)垃(la)(la)(la)圾(ji)焚燒(shao)發(fa)電(dian)>生(sheng)(sheng)(sheng)活(huo)垃(la)(la)(la)圾(ji)無害化處理(li)(li)（填埋等）>生(sheng)(sheng)(sheng)活(huo)垃(la)(la)(la)圾(ji)清運(yun)>生(sheng)(sheng)(sheng)活(huo)垃(la)(la)(la)圾(ji)再生(sheng)(sheng)(sheng)利(li)用，一般(ban)工(gong)業(ye)(ye)固(gu)體廢(fei)物(wu)(wu)由于缺乏(fa)市(shi)場數據(ju)，在前期報(bao)告中并未對盈(ying)利(li)能(neng)力(li)做(zuo)(zuo)出說(shuo)明，但(dan)通過(guo)后期調研后我們(men)判斷其盈(ying)利(li)能(neng)力(li)與(yu)生(sheng)(sheng)(sheng)活(huo)垃(la)(la)(la)圾(ji)焚燒(shao)發(fa)電(dian)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)相近，低于危險(xian)廢(fei)物(wu)(wu)處理(li)(li)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)。

在前(qian)期報告中我(wo)們指(zhi)出(chu)從事危(wei)險廢(fei)物(wu)處理行業(ye)(ye)(ye)的(de)公司盈利能力最(zui)強，龍(long)頭企業(ye)(ye)(ye)毛(mao)利率可高達 35%以(yi)上(shang)，凈(jing)利率高達 15%以(yi)上(shang)；在我(wo)們進(jin)一步取(qu)證調研之(zhi)后發現，由(you)于(yu)該行業(ye)(ye)(ye)存在區域壟斷(duan)特征，部分地(di)區的(de)危(wei)廢(fei)處理企業(ye)(ye)(ye)毛(mao)利率甚(shen)至可以(yi)高達 80%以(yi)上(shang)，凈(jing)利率可高達 50%以(yi)上(shang)，為固廢(fei)行業(ye)(ye)(ye)下(xia)屬所有子行業(ye)(ye)(ye)中盈利能力中最(zui)強。

從事生(sheng)(sheng)活垃圾(ji)焚(fen)燒發電的(de)(de)企業(ye)(ye)也有較好的(de)(de)盈利表現(xian)，大(da)多企業(ye)(ye)的(de)(de)毛(mao)利率可(ke)達到(dao) 25%以上；受“十三五(wu)”規(gui)劃影響，這一(yi)(yi)行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)擴張在 2020 年(nian)之前都將(jiang)會受到(dao)強力的(de)(de)政(zheng)策(ce)推動(dong)，而根據目前的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)動(dong)向(xiang)及政(zheng)策(ce)方向(xiang)判(pan)斷(duan)，正在制(zhi)定的(de)(de)“十四五(wu)”規(gui)劃中也將(jiang)大(da)概率對(dui)生(sheng)(sheng)活垃圾(ji)焚(fen)燒占(zhan)比提出(chu)根進一(yi)(yi)步的(de)(de)要求。綜合考慮需求缺口(kou)、技術壁壘、市(shi)場(chang)分布等因素(su)，我們判(pan)斷(duan)固(gu)廢處理(li)行(xing)業(ye)(ye)在未來(lai)短期內仍將(jiang)保持較強的(de)(de)盈利水平，不斷(duan)吸(xi)引新進參與者，固(gu)廢行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)營收增(zeng)速也將(jiang)獲得較為持久的(de)(de)支撐動(dong)力。

3．垃圾分類專(zhuan)題(ti)：焚燒發電或(huo)成最大贏家

據新(xin)華(hua)社報道，我國自(zi) 2019 年(nian)起在(zai)全國地(di)級及(ji)以上城(cheng)市(shi)(shi)全面(mian)啟動生(sheng)(sheng)活垃(la)圾(ji)分類，計(ji)劃到 2020 年(nian)，46 個重點城(cheng)市(shi)(shi)基本建成生(sheng)(sheng)活垃(la)圾(ji)分類處(chu)理系(xi)統。2019 年(nian) 7 月 1 日，《上海市(shi)(shi)生(sheng)(sheng)活垃(la)圾(ji)管理條例》開始執行，標(biao)志(zhi)著上海已經領先(xian)全國率先(xian)進(jin)入了垃(la)圾(ji)強制分類時(shi)代。

3.1 垃圾(ji)分類對處理行業的意義大于清(qing)運行業

上海市分類政策的強推引(yin)發了二級(ji)市場(chang)的一(yi)場(chang)狂歡，其中垃(la)圾(ji)清運(yun)企業“龍馬環衛”的市值在一(yi)個(ge)月內(nei)暴漲了近 40 億元人民(min)幣(bi)，漲幅超過(guo)一(yi)倍(bei)以上。

通過營(ying)(ying)收(shou)拆分，我們發(fa)現該公司(si)與垃圾分類概念直接相關的(de)業務營(ying)(ying)收(shou)占(zhan)比總體(ti)不到 3%。一周過后，隨著市場(chang)資本重回理性(xing)，龍(long)馬環(huan)衛的(de)市值也(ye)開始(shi)逐(zhu)步回縮，目前(qian)已回吐近 21 億(yi)元市值。

垃圾(ji)(ji)分類(lei)(lei)(lei)運動本質上是一場(chang)針(zhen)對城(cheng)市(shi)(shi)(shi)居民生活的(de)(de)素(su)質教育，從目前在(zai)上海市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)推(tui)進情(qing)況來(lai)看(kan)，分類(lei)(lei)(lei)義務(wu)已經平攤于(yu)全體(ti)市(shi)(shi)(shi)民，而受(shou)益最多的(de)(de)企業應當為垃圾(ji)(ji)回收(shou)設(she)備(bei)制造(zao)商，工程、運營等業務(wu)目前來(lai)看(kan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)空(kong)間相(xiang)對有限。若要了解垃圾(ji)(ji)分類(lei)(lei)(lei)背后(hou)的(de)(de)受(shou)益鏈條(tiao)的(de)(de)走向，就需要了解四(si)大類(lei)(lei)(lei)生活垃圾(ji)(ji)回收(shou)之后(hou)最終的(de)(de)去(qu)向。可回收(shou)物與有害垃圾(ji)(ji)的(de)(de)處(chu)理方(fang)式與結果(guo)的(de)(de)邏輯相(xiang)對簡單，下(xia)文中(zhong)我們將重(zhong)點分析分類(lei)(lei)(lei)處(chu)理后(hou)的(de)(de)干、濕垃圾(ji)(ji)對固(gu)體(ti)廢棄(qi)物處(chu)理行業的(de)(de)影響(xiang)。

3.2 干垃圾作(zuo)燃料(liao)將(jiang)提高(gao)傳統(tong)垃圾發電項目的盈利能力

在傳統垃圾焚燒(shao)(shao)發電項目(mu)的成本構成中，尾氣治理成本占(zhan)比高達約 40%；未分類(lei)的生活垃圾種類(lei)繁雜，且含水量較高，直接丟入(ru)焚燒(shao)(shao)爐中焚燒(shao)(shao)會降低爐內溫度(du)，而低溫焚燒(shao)(shao)也正(zheng)是二噁英（多氯取代的含氧三環芳烴）等(deng)有害尾氣成分無法充分分解的主要原因。

根據(ju)熱(re)力學計算(suan)和實驗(yan)驗(yan)證，二(er)噁(wu)英在 800-950℃時會發生(sheng)氧(yang)化反(fan)應，分(fen)解產(chan)生(sheng)無毒的(de)(de)芳(fang)烴。也就(jiu)是(shi)(shi)(shi)說，減少二(er)噁(wu)英的(de)(de)產(chan)生(sheng)，最(zui)簡單(dan)直接(jie)的(de)(de)辦(ban)法就(jiu)是(shi)(shi)(shi)提高(gao)垃(la)圾焚(fen)燒(shao)爐(lu)的(de)(de)溫度，使(shi)二(er)噁(wu)英完(wan)全氧(yang)化。也就(jiu)是(shi)(shi)(shi)大(da)家經(jing)常(chang)提到的(de)(de)“保持焚(fen)燒(shao)爐(lu)內(nei)溫度大(da)于 850℃，并控(kong)制煙氣在爐(lu)內(nei)停(ting)留 2 秒以上，即可(ke)使(shi)二(er)噁(wu)英完(wan)全分(fen)解”。

但是不論是垃圾焚燒(shao)還是垃圾熱解(jie)，通(tong)常溫(wen)度(du)(du)區間(jian)為 400-750℃。提高反應溫(wen)度(du)(du)意味(wei)著(zhu)更(geng)高的(de)(de)能耗(hao)和更(geng)高的(de)(de)設備要求，單靠提高反應溫(wen)度(du)(du)來控制二噁英的(de)(de)生(sheng)成似乎并(bing)不是最優的(de)(de)選擇。

相(xiang)比于以往焚燒(shao)發電(dian)所使用的(de)(de)生(sheng)活垃圾(ji)(ji)(ji)，干垃圾(ji)(ji)(ji)擁有熱值更(geng)高(gao)、排放(fang)物成分更(geng)可(ke)控等優勢；用干垃圾(ji)(ji)(ji)替代傳統(tong)垃圾(ji)(ji)(ji)成為垃圾(ji)(ji)(ji)焚燒(shao)發電(dian)項目(mu)的(de)(de)燃料(liao)使用，可(ke)在不(bu)增加(jia)額(e)外能耗(hao)的(de)(de)前提下(xia)有效(xiao)提升爐內工作溫度，從而降(jiang)低(di)其尾氣中二噁英等有害氣體(ti)含(han)量(liang)，在大(da)幅(fu)降(jiang)低(di)尾氣處理成本(ben)的(de)(de)同(tong)時也提高(gao)了單位(wei)發電(dian)量(liang)，直(zhi)接提升了垃圾(ji)(ji)(ji)焚燒(shao)發電(dian)項目(mu)的(de)(de)盈利能力。

3.3 厭氧發酵處理(li)濕垃圾將拉動(dong)沼氣發電行(xing)業

進入回(hui)收(shou)通道的濕垃圾的主要(yao)歸宿是通過生物處理后(hou)成為沼氣、生物柴(chai)油(you)等燃料。目(mu)前我國主要(yao)鼓勵采(cai)用的方式為厭氧發酵處理法，其(qi)擁有資源回(hui)收(shou)率高(gao)，符(fu)合國家政策導向等優勢(shi)；同時這類項目(mu)對(dui)投資的需求也(ye)較大，回(hui)報周期較長，且(qie)技術壁壘也(ye)相對(dui)較高(gao)，在一定程(cheng)度(du)上(shang)限制(zhi)了行業(ye)的發展。

具體來看，畜禽養殖和工業廢水類項目(mu)由于經營(ying)較為分散，專(zhuan)業運(yun)營(ying)市場空間較小；市政污(wu)(wu)泥沼氣多(duo)用(yong)(yong)于污(wu)(wu)水處理(li)廠(chang)自用(yong)(yong)發(fa)電補(bu)給或動(dong)力補(bu)給；這(zhe)三類市場多(duo)以(yi)原業主自主投資運(yun)營(ying)，大規模第三方運(yun)營(ying)市場空間不大，未來市場將主要集中在設備領域。

以生活垃圾為(wei)原材(cai)料從事沼氣發電運(yun)營的(de)行(xing)業，其規模(mo)化則相對較高，并(bing)已經出(chu)現如桑德環境(jing)、凱迪電力等上市(shi)(shi)(shi)公(gong)司龍頭出(chu)現；隨(sui)著垃圾分類(lei)運(yun)動助推濕垃圾產量大幅上漲，沼氣發電行(xing)業將獲(huo)得更大的(de)原材(cai)料市(shi)(shi)(shi)場支(zhi)持。2017 年，我國沼氣發電市(shi)(shi)(shi)場總額為(wei) 18.12 億元人民幣，發電量占比全(quan)國總量僅為(wei)不到(dao)萬分之五，作為(wei)清潔能源發電行(xing)業之一，沼氣發電未來(lai)仍有很(hen)大的(de)市(shi)(shi)(shi)場成長空間。