一、包(bao)袱出清重(zhong)回(hui)高(gao)增長，上半(ban)年(nian)業(ye)績同比增長 27%

（一）2021H1 業(ye)(ye)績同(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)長 27%，業(ye)(ye)績增(zeng)(zeng)速亮眼但(dan)估值(zhi)仍處行業(ye)(ye)末尾 走(zou)出(chu)疫情及(ji)商(shang)譽減(jian)值(zhi)影響(xiang)，板(ban)(ban)塊高(gao)增(zeng)(zeng)長屬(shu)性依舊，2021年(nian)H1業(ye)(ye)績同(tong)(tong)比增(zeng)(zeng)長27.4%。受到疫情以(yi)(yi)及(ji)大(da)規模(mo)商(shang)譽減(jian)值(zhi)的(de)影響(xiang)，環保板(ban)(ban)塊2020年(nian)增(zeng)(zeng)長不及(ji)預期(qi)，實現營(ying)業(ye)(ye)收(shou)(shou) 入2302億元(yuan)（同(tong)(tong)比+9.5%）、歸(gui)母(mu)凈利潤(run)252億元(yuan)（同(tong)(tong)比+2.2%）。進入2021年(nian)伴 隨訂單(dan)恢(hui)復以(yi)(yi)及(ji)運(yun)營(ying)資(zi)產穩健盈利屬(shu)性的(de)凸顯，環保板(ban)(ban)塊重回(hui)高(gao)增(zeng)(zeng)長之旅，2021年(nian) H1實現營(ying)業(ye)(ye)收(shou)(shou)入1235億元(yuan)（同(tong)(tong)比+31.5%）、歸(gui)母(mu)凈利潤(run)161億元(yuan)（同(tong)(tong)比+27.4%）。板(ban)(ban)塊質押、商(shang)譽問題已經出(chu)清，伴隨碳中和以(yi)(yi)及(ji)“十四五(wu)”下環保需求釋放，Wind 一致預期(qi)板(ban)(ban)塊未來三年(nian)業(ye)(ye)績復合增(zeng)(zeng)速達20%，板(ban)(ban)塊已欣欣向榮。

卸(xie)除(chu)歷(li)(li)史(shi)包袱，板塊業(ye)績拐(guai)點已至，2021Q2扣非(fei)業(ye)績同(tong)比(bi)增(zeng)長12%。從歷(li)(li)史(shi)數據來 看，自2018年二(er)季(ji)度“高質押(ya)+融資難+PPP整(zheng)頓”等問題爆發，板塊凈利潤(run)增(zeng)速開 始掉(diao)頭向(xiang)下，伴隨宏觀環(huan)境(jing)全面逆轉(zhuan)，2019年起逐漸走出困境(jing)，2020年受疫(yi)情影響 一(yi)季(ji)度業(ye)績表現不佳，四季(ji)度計提商譽、應收(shou)賬款減值等卸(xie)掉(diao)歷(li)(li)史(shi)包袱業(ye)績同(tong)比(bi)下 滑(hua)43%。進入2021年，2021Q1和(he)2021Q2扣非(fei)歸母凈利潤(run)同(tong)比(bi)增(zeng)速分別可達67.3% 和(he)12.1%，較(jiao)2019年同(tong)期分別增(zeng)長92.2%和(he)31.2%，歷(li)(li)史(shi)報(bao)表問題出清下板塊單季(ji)度 增(zeng)速恢復顯著。

工(gong)程(cheng)業(ye)務(wu)(wu)重啟毛(mao)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)同(tong)(tong)比(bi)(bi)略有(you)下(xia)滑，但(dan)期間費用(yong)率(lv)(lv)(lv)同(tong)(tong)比(bi)(bi)下(xia)滑1.46個(ge)pct，減值規模(mo)持續收斂。從利(li)(li)潤率(lv)(lv)(lv)水平(ping)來看(kan)，環保板塊(kuai)毛(mao)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)及凈利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)整(zheng)體保持穩定(ding)，2021H1毛(mao)利(li)(li) 率(lv)(lv)(lv)及凈利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)分別達(da)29.5%和(he)13.0%，同(tong)(tong)比(bi)(bi)下(xia)滑2.41和(he)0.41個(ge)pct，毛(mao)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)下(xia)滑主要系(xi) 去年同(tong)(tong)期工(gong)程(cheng)業(ye)務(wu)(wu)開工(gong)量(liang)較(jiao)低確認收入較(jiao)少(shao)所致(zhi)，2021H1工(gong)程(cheng)業(ye)務(wu)(wu)恢(hui)復正常(chang)略微拉 低毛(mao)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)水平(ping)。而(er)依靠期間費用(yong)率(lv)(lv)(lv)同(tong)(tong)比(bi)(bi)下(xia)滑1.46個(ge)pct以及減值損失體量(liang)的(de)縮(suo)減，板 塊(kuai)凈利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)水平(ping)基本(ben)與(yu)去年持平(ping)，板塊(kuai)盈(ying)利(li)(li)質量(liang)持續優化(hua)。

營收(shou)及業(ye)績增(zeng)速分別位(wei)(wei)列(lie)(lie)行(xing)(xing)業(ye)10和18位(wei)(wei)，環保(bao)高(gao)成長及低估值屬(shu)性突(tu)出。在(zai)申萬28 個(ge)一(yi)(yi)級(ji)行(xing)(xing)業(ye)中(zhong)，廣發環保(bao)板(ban)塊(kuai)2021年H1營業(ye)收(shou)入同(tong)比增(zeng)速在(zai)一(yi)(yi)級(ji)行(xing)(xing)業(ye)中(zhong)排(pai)名(ming)第(di)10 位(wei)(wei)，業(ye)績同(tong)比增(zeng)速在(zai)一(yi)(yi)級(ji)行(xing)(xing)業(ye)中(zhong)排(pai)名(ming)第(di)18位(wei)(wei)，板(ban)塊(kuai)成長位(wei)(wei)于各板(ban)塊(kuai)中(zhong)上游。而與之 相對(dui)的，環保(bao)板(ban)塊(kuai)當前PE（TTM，最新(xin)收(shou)盤日期2021/9/3）僅為17.23倍(bei)，位(wei)(wei)列(lie)(lie)申 萬一(yi)(yi)級(ji)行(xing)(xing)業(ye)中(zhong)第(di)22位(wei)(wei)。環保(bao)板(ban)塊(kuai)高(gao)增(zeng)長下，估值仍處底部，具備較(jiao)強修復(fu)彈性。

（二）商(shang)譽(yu)占(zhan)總資(zi)產(chan)比重下(xia)滑(hua)至歷史低點，運營資(zi)產(chan)占(zhan)比維持(chi)高位

截(jie)至(zhi)(zhi)2021H1末，板塊商譽占(zhan)總資產(chan)比重(zhong)位于五(wu)年(nian)歷(li)(li)史(shi)低點，應(ying)收(shou)(shou)(shou)賬(zhang)(zhang)款風(feng)險亦得(de)以(yi)有(you)效(xiao)控(kong)制(zhi)。環保板塊商譽占(zhan)總資產(chan)比重(zhong)連續(xu)四年(nian)下降，截(jie)至(zhi)(zhi)2021年(nian)H1下降至(zhi)(zhi)1.72%， 為(wei)2016年(nian)以(yi)來最低水平，商譽問題得(de)到極(ji)大緩解(jie)。且(qie)應(ying)收(shou)(shou)(shou)賬(zhang)(zhang)款風(feng)險亦得(de)到有(you)效(xiao)控(kong)制(zhi)， 截(jie)至(zhi)(zhi)2021H1板塊應(ying)收(shou)(shou)(shou)賬(zhang)(zhang)款體量達1157億元，占(zhan)總資產(chan)的比重(zhong)為(wei)14.4%。板塊歷(li)(li)史(shi)遺 留報表包袱已(yi)經(jing)基(ji)本出(chu)清，應(ying)收(shou)(shou)(shou)賬(zhang)(zhang)款風(feng)險可控(kong)，未(wei)來成長確定(ding)性得(de)以(yi)提升(sheng)。

資(zi)產(chan)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率(lv)持(chi)(chi)(chi)續提(ti)升至56.4%，結構上(shang)長期(qi)借(jie)款占比(bi)持(chi)(chi)(chi)續提(ti)升至29.9%。受持(chi)(chi)(chi)續投(tou) 資(zi)影響，板(ban)塊(kuai)(kuai)資(zi)產(chan)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率(lv)仍保持(chi)(chi)(chi)增(zeng)長，2021年H1末達(da)56.4%，垃圾焚(fen)燒、家電拆解、 膜法(fa)處(chu)(chu)理、水(shui)處(chu)(chu)理、大氣負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率(lv)處(chu)(chu)于較高水(shui)平(ping)，2021年H1末均超過60%；危廢資(zi)源 化、環衛裝備、環衛服務板(ban)塊(kuai)(kuai)資(zi)產(chan)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率(lv)分別為58%、42%、53%。填(tian)埋氣發電和(he) 監(jian)測板(ban)塊(kuai)(kuai)資(zi)產(chan)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率(lv)處(chu)(chu)于較低水(shui)平(ping)，分別為21%和(he)36%。但從負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)結構上(shang)來(lai)看(kan)，板(ban) 塊(kuai)(kuai)自2017年開始，長期(qi)借(jie)款占總(zong)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)的比(bi)例(li)持(chi)(chi)(chi)續提(ti)升，改善(shan)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)結構。

截至2021年(nian)H1末運(yun)(yun)營(ying)(ying)(ying)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)占(zhan)總資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)比重(zhong)已(yi)達42.8%，板塊盈(ying)利質(zhi)量(liang)(liang)持續提(ti)升(sheng)。我們 以無形(xing)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)、長(chang)期(qi)應收款(kuan)及固(gu)定(ding)(ding)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)來衡量(liang)(liang)企業的運(yun)(yun)營(ying)(ying)(ying)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)，2021年(nian)H1環保板塊運(yun)(yun) 營(ying)(ying)(ying)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)體量(liang)(liang)已(yi)達3431億元，占(zhan)總資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)額比重(zhong)達42.8%，無形(xing)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)+長(chang)期(qi)應收款(kuan)占(zhan)比提(ti) 升(sheng)更為迅速，呈現逐年(nian)增(zeng)長(chang)的趨勢，主要(yao)系(xi)過去環保公司大量(liang)(liang)投資(zi)(zi)建設的工程已(yi)逐 步轉向運(yun)(yun)營(ying)(ying)(ying)，并(bing)貢獻穩(wen)定(ding)(ding)現金流。其中(zhong)固(gu)廢、水務(wu)等運(yun)(yun)營(ying)(ying)(ying)業務(wu)依靠長(chang)期(qi)穩(wen)健盈(ying)利、 造血能力出眾(zhong)等特(te)性獲得更具(ju)張力的成(cheng)長(chang)空間，伴隨著在建工程不斷轉入，行業運(yun)(yun) 營(ying)(ying)(ying)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)占(zhan)比將持續提(ti)升(sheng)。

（三）經營現金流(liu)持續改善，融(rong)資(zi)改善投融(rong)資(zi)現金流(liu)企穩回升

板(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)凈(jing)現(xian)比(bi)已從(cong)2017年(nian)(nian)的0.84提升至(zhi)(zhi)(zhi)2020年(nian)(nian)的1.61，經(jing)營(ying)性(xing)現(xian)金流(liu)(liu)大(da)幅改(gai)(gai)善(shan)。受疫(yi)情影響，2020年(nian)(nian)環(huan)保(bao)板(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)整(zheng)體(ti)經(jing)營(ying)性(xing)現(xian)金流(liu)(liu)金額達367億元，同(tong)比(bi)提升5.0%，而凈(jing) 現(xian)比(bi)顯著改(gai)(gai)善(shan)，由2017年(nian)(nian)0.84提升至(zhi)(zhi)(zhi)2020年(nian)(nian)1.61。凈(jing)現(xian)比(bi)改(gai)(gai)善(shan)一方面系經(jing)歷過PPP 整(zheng)頓(dun)+降杠桿的行業“至(zhi)(zhi)(zhi)暗階段”后，板(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)大(da)部分(fen)公(gong)司通過加強現(xian)金回款，另一方面 伴隨運(yun)(yun)營(ying)資產占比(bi)提升，運(yun)(yun)營(ying)期也貢獻(xian)穩定現(xian)金流(liu)(liu)，因此環(huan)保(bao)板(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)經(jing)營(ying)性(xing)現(xian)金流(liu)(liu)凈(jing) 額無論是在體(ti)量還是凈(jing)現(xian)比(bi)上均明顯改(gai)(gai)善(shan)。并且(qie)2021年(nian)(nian)H1環(huan)保(bao)板(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)實現(xian)經(jing)營(ying)性(xing)現(xian)金 流(liu)(liu)凈(jing)額68億元，同(tong)比(bi)提升7.9%，維持增長(chang)。

商業(ye)模(mo)(mo)式優化及新增(zeng)項目投(tou)(tou)產(chan)降低融資(zi)需求，2021H1投(tou)(tou)資(zi)現(xian)金(jin)流(liu)出開始萎縮(suo)。伴隨 近年(nian)投(tou)(tou)產(chan)高峰期下(xia)新增(zeng)項目投(tou)(tou)產(chan)放量，環(huan)保板塊(kuai)(kuai)造血能力(li)增(zeng)強以及商業(ye)模(mo)(mo)式優化下(xia) 融資(zi)需求縮(suo)減，環(huan)保2021H1籌資(zi)現(xian)金(jin)流(liu)凈額(e)達121億元（同比(bi)-52.6%）。與其同時， 板塊(kuai)(kuai)投(tou)(tou)資(zi)性(xing)(xing)(xing)現(xian)金(jin)流(liu)凈流(liu)出出現(xian)2016年(nian)以來的首次萎縮(suo)，2021H1板塊(kuai)(kuai)投(tou)(tou)資(zi)性(xing)(xing)(xing)現(xian)金(jin)流(liu)凈 流(liu)出263億元（同比(bi)-16.9%）。在經營性(xing)(xing)(xing)及投(tou)(tou)資(zi)性(xing)(xing)(xing)現(xian)金(jin)流(liu)多重向好(hao)下(xia)，我們(men)看到板 塊(kuai)(kuai)自由現(xian)金(jin)流(liu)流(liu)出額(e)亦(yi)在縮(suo)減，板塊(kuai)(kuai)現(xian)金(jin)流(liu)持(chi)續改善。

二、垃圾焚燒板塊(kuai)依舊穩健(jian)，新興(xing)領域成長性突出

（一）環(huan)保契合“碳(tan)(tan)中(zhong)(zhong)(zhong)和(he)(he)”屬性(xing)(xing)，涵蓋可再(zai)生(sheng)能(neng)源、循環(huan)再(zai)生(sheng)眾(zhong)多方向(xiang) 碳(tan)(tan)中(zhong)(zhong)(zhong)和(he)(he)拓寬環(huan)保視野，環(huan)保兼具(ju)可再(zai)生(sheng)能(neng)源、循環(huan)再(zai)生(sheng)及節(jie)能(neng)增(zeng)效等屬性(xing)(xing)。2021年(nian) 作為中(zhong)(zhong)(zhong)國碳(tan)(tan)中(zhong)(zhong)(zhong)和(he)(he)啟動元(yuan)年(nian)，具(ju)備減(jian)排(pai)屬性(xing)(xing)的可再(zai)生(sheng)能(neng)源、循環(huan)再(zai)生(sheng)及節(jie)能(neng)減(jian)排(pai)等產 業有望迎來半世紀維度(du)的投資景(jing)氣周期，而環(huan)保產業眾(zhong)多細分(fen)領(ling)域(yu)歸屬于(yu)上(shang)述領(ling)域(yu)， 在(zai)減(jian)污(wu)降碳(tan)(tan)并(bing)舉的中(zhong)(zhong)(zhong)國碳(tan)(tan)中(zhong)(zhong)(zhong)和(he)(he)之旅下(xia)(xia)重要性(xing)(xing)突(tu)出：（1）可再(zai)生(sheng)能(neng)源領(ling)域(yu)，垃圾焚燒 成(cheng)長(chang)性(xing)(xing)及造血能(neng)力出眾(zhong)，自(zi)由現(xian)(xian)金(jin)流轉正苗頭初現(xian)(xian)；（2）循環(huan)再(zai)生(sheng)領(ling)域(yu)，再(zai)生(sheng)塑(su)料 及危廢(fei)資源化等賽道(dao)空(kong)間廣(guang)闊，正處(chu)跑馬圈地最佳時段；（3）節(jie)能(neng)減(jian)排(pai)領(ling)域(yu)，供暖 及供熱等板塊兼具(ju)成(cheng)長(chang)及分(fen)紅(hong)屬性(xing)(xing)，部(bu)分(fen)標的股息率超4%。此外我們(men)也能(neng)看到部(bu)分(fen) 細分(fen)賽道(dao)受益于(yu)下(xia)(xia)游應用領(ling)域(yu)擴(kuo)張，逐(zhu)步(bu)打開成(cheng)長(chang)天花(hua)板，例如應用領(ling)域(yu)逐(zhu)步(bu)由市 政污(wu)水(shui)拓展至鹽(yan)湖提鋰、海水(shui)淡(dan)化的膜企業等。

具備(bei)“碳中(zhong)和(he)”屬性子行業(ye)2021H1業(ye)績增(zeng)(zeng)長顯著，但增(zeng)(zeng)速(su)仍(reng)低于PE估值(zhi)。中(zhong)國低 碳經(jing)濟啟動(dong)下(xia)(xia)，經(jing)濟效益高(gao)、減排(pai)奏效快的可(ke)再(zai)生能源(yuan)及循環(huan)再(zai)生產業(ye)有望成為需 求率(lv)先釋(shi)放行業(ye)，并且結合當前(qian)板(ban)塊PE估值(zhi)，低估值(zhi)下(xia)(xia)更具投資(zi)潛力：（1）可(ke)再(zai) 生能源(yuan)領域，垃圾焚燒行業(ye)2021H1業(ye)績同比(bi)增(zeng)(zeng)長64%，2016至(zhi)(zhi)2020年復(fu)合增(zeng)(zeng)速(su)達(da) 28%，對應(ying)平均(jun)PE（TTM）僅17.33倍；（2）循環(huan)再(zai)生領域，危(wei)廢(fei)資(zi)源(yuan)化及再(zai)生塑 料2021H1業(ye)績同比(bi)增(zeng)(zeng)速(su)分別達(da)164%和(he)232%，2016至(zhi)(zhi)2020年復(fu)合增(zeng)(zeng)速(su)61%和(he)48%。

2021H1垃圾焚(fen)燒(shao)板(ban)(ban)塊(kuai)運(yun)營(ying)資(zi)產(chan)(chan)占比(bi)(bi)同比(bi)(bi)提(ti)升(sheng)6個pct，各(ge)細(xi)分(fen)行(xing)業商(shang)譽(yu)占比(bi)(bi)呈現下(xia)(xia)(xia)降(jiang) 趨勢。伴隨著大量在(zai)(zai)建(jian)項目(mu)建(jian)成投(tou)產(chan)(chan)，垃圾焚(fen)燒(shao)板(ban)(ban)塊(kuai)的運(yun)營(ying)資(zi)產(chan)(chan)占總資(zi)產(chan)(chan)比(bi)(bi)重持(chi)續(xu)(xu) 提(ti)升(sheng)，截至2021H1末已達60.24%（同比(bi)(bi)+6.03個pct）；而從商(shang)譽(yu)情況來看，除家 電拆解領域外，其(qi)余(yu)板(ban)(ban)塊(kuai)商(shang)譽(yu)占總資(zi)產(chan)(chan)比(bi)(bi)重均有所(suo)下(xia)(xia)(xia)降(jiang)，各(ge)板(ban)(ban)塊(kuai)潛(qian)在(zai)(zai)計提(ti)風(feng)險持(chi)續(xu)(xu)降(jiang)低；從資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債率來看，垃圾焚(fen)燒(shao)等重投(tou)資(zi)領域的投(tou)資(zi)高(gao)峰期已過，融(rong)資(zi)壓力放 緩(huan)下(xia)(xia)(xia)部分(fen)子行(xing)業資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債率有所(suo)下(xia)(xia)(xia)降(jiang)。

（二）可再生(sheng)能源：垃(la)圾(ji)焚(fen)燒行業現金(jin)流(liu)及資產(chan)結構持續(xu)優化

環保內(nei)可再生能源領域中，垃圾(ji)焚燒2021H1業(ye)績(ji)同比增長(chang)(chang)64%，運(yun)營(ying)資(zi)產(chan)占比持續 提升。垃圾(ji)焚燒行(xing)業(ye)處于穩定(ding)發展期，行(xing)業(ye)格局已經基(ji)本固化(hua)，垃圾(ji)焚燒板塊受益 于較強的(de)現金造(zao)血(xue)能力及(ji)需(xu)求(qiu)的(de)剛性屬性，在前幾年其他環保板塊受到融資(zi)沖(chong)擊的(de) 情(qing)況下(xia)，仍得以保持較為穩定(ding)的(de)盈(ying)利(li)水平，2020年疫情(qing)下(xia)主流垃圾(ji)焚燒企業(ye)均可實 現超過20%的(de)業(ye)績(ji)增長(chang)(chang)率，2021年H1實現歸(gui)母凈利(li)潤36億元（同比+64%）。截(jie)至 2021H1垃圾(ji)焚燒板塊運(yun)營(ying)資(zi)產(chan)占比同比提升6.0個pct。

焚燒板(ban)塊(kuai)(kuai)經營活(huo)動現金流凈額(e)同比(bi)+138.50%，投(tou)資頂點已過，預期(qi)后(hou)續自由現金流有望持續改(gai)善。我(wo)們預計伴隨在手產能(neng)的投(tou)產完(wan)畢(bi)，板(ban)塊(kuai)(kuai)部分公(gong)司(si)將陸續進入穩定 狀態，部分公(gong)司(si)會謀(mou)求(qiu)分紅（如旺能(neng)環境2020年分紅率超40%）或產業鏈(lian)的延伸（如 前端(duan)的環衛(wei)、再生資源以及同為(wei)后(hou)端(duan)的餐廚垃(la)圾處置）。板(ban)塊(kuai)(kuai)負債(zhai)結構(gou)較為(wei)良好， 長期(qi)借款(kuan)占(zhan)比(bi)保(bao)持在35%-40%之(zhi)間。

（三）循環再生：危廢資源化及再生塑(su)料(liao)成(cheng)長屬性突出

危廢資產化行(xing)業(ye)：處于(yu)高速成(cheng)長期(qi)，行(xing)業(ye)整體(ti)五年(nian)業(ye)績復合增(zeng)速達61%，2021年(nian)H1 業(ye)績增(zeng)速164%。危廢行(xing)業(ye)目前(qian)處于(yu)“小、散、亂”格局，競爭激烈，業(ye)內龍(long)(long)頭(tou)公司(si) 通(tong)過自身培(pei)育+投資并購的方(fang)式進行(xing)產能布局，搶占(zhan)市(shi)場份額。財務上表現為(wei)行(xing)業(ye)投 資現金流持續(xu)增(zeng)長，因(yin)此(ci)預(yu)期(qi)短(duan)期(qi)內自由現金流仍將為(wei)負(fu)，但(dan)對應(ying)帶來更高成(cheng)長性。伴隨行(xing)業(ye)格局演繹(yi)，龍(long)(long)頭(tou)公司(si)憑借(jie)規模(mo)優(you)(you)勢和(he)技術優(you)(you)勢，不斷獲取市(shi)場份額，市(shi)場 集中度有望持續(xu)提升，將會有龍(long)(long)頭(tou)公司(si)脫穎而(er)出。

板(ban)塊(kuai)(kuai)運營資(zi)產(chan)(chan)及在建(jian)工程大幅增(zeng)長(chang)，資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債率穩定(ding)在低于60%的(de)水平。板(ban)塊(kuai)(kuai)近年 來(lai)各類資(zi)產(chan)(chan)持續增(zeng)長(chang)，對應上市公司(si)在手產(chan)(chan)能(neng)持續擴(kuo)張，如高能(neng)環境危廢處置產(chan)(chan)能(neng) 從30萬(wan)噸提升至(zhi)60萬(wan)噸左右，浙富控股從60萬(wan)噸提升至(zhi)180萬(wan)噸。未(wei)來(lai)上述資(zi)產(chan)(chan)仍 將繼續保持增(zeng)長(chang)。板(ban)塊(kuai)(kuai)負(fu)債率低于其他垃圾焚(fen)燒等重(zhong)頭自子(zi)版塊(kuai)(kuai)，主要系非BOT項 目資(zi)本金比率更高。

再生(sheng)塑(su)(su)料：受益于訂單增長(chang)和(he)新(xin)品(pin)研(yan)發推廣，再生(sheng)塑(su)(su)料龍頭英(ying)科(ke)再生(sheng)2021年(nian)H1扣(kou)(kou)非業(ye)績(ji)(ji)達同(tong)比(bi)(bi)增長(chang)232.0%。再生(sheng)塑(su)(su)料作為碳中和(he)下快速成長(chang)的(de)新(xin)興賽道，目前上(shang)市公 司較為稀缺，以(yi)已率先實(shi)現再生(sheng)塑(su)(su)料全產業(ye)鏈布局英(ying)科(ke)再生(sheng)為例，公司上(shang)半年(nian)實(shi)現 營業(ye)收入9.04億元(yuan)（同(tong)比(bi)(bi)+33.9%）、扣(kou)(kou)非歸母凈利潤1.13億元(yuan)（同(tong)比(bi)(bi)+232.0%）， 扣(kou)(kou)費業(ye)績(ji)(ji)實(shi)現大(da)幅增長(chang)主(zhu)要由于摒棄(qi)疫情影響后訂單大(da)幅上(shang)升以(yi)及新(xin)產品(pin)、新(xin)項目 的(de)研(yan)發推廣。從利潤率水平(ping)來看，2021H1公司毛利率為30.7%，整體(ti)保(bao)持穩健。

三、碳中(zhong)和加速開啟下，環保產業更具配(pei)置價值(zhi)

（一(yi)）再生塑料：低碳循(xun)環重要手(shou)段，食品級 rPET 需求(qiu)加速釋放

低(di)碳循環經濟時(shi)代(dai)開啟，塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao)再(zai)生(sheng)(sheng)為(wei)塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao)低(di)碳循環重(zhong)要手(shou)段(duan)。根據 Plastics Europe 統計數據測算(suan)全(quan)(quan)球近 70 年已累計生(sheng)(sheng)產塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao)近 83 億(yi)噸，其(qi)中 70%一次性(xing)(xing)使用(yong)后廢 棄，塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao)難降(jiang)解(jie)、高污(wu)(wu)(wu)(wu)染(ran)(ran)特性(xing)(xing)成為(wei)環境(jing)治理難題。在全(quan)(quan)球碳中和背(bei)景下，再(zai)生(sheng)(sheng)塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao) 相較于焚燒(shao)、填(tian)埋乃至可(ke)(ke)降(jiang)解(jie)優(you)勢顯(xian)著：（1）減污(wu)(wu)(wu)(wu)性(xing)(xing)：排放污(wu)(wu)(wu)(wu)染(ran)(ran)物最少，可(ke)(ke)避免如 滲濾液、空氣污(wu)(wu)(wu)(wu)染(ran)(ran)及可(ke)(ke)降(jiang)解(jie)塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao)中的微(wei)塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao)污(wu)(wu)(wu)(wu)染(ran)(ran)；（2）節能(neng)(neng)減排性(xing)(xing)：再(zai)生(sheng)(sheng)塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao)依靠 短流程(cheng)工藝，能(neng)(neng)耗(hao)(hao)僅為(wei)原(yuan)(yuan)生(sheng)(sheng)塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao) 12.3%，碳排放量(liang)僅為(wei)原(yuan)(yuan)生(sheng)(sheng)塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao) 62.2%；（3）可(ke)(ke)循環性(xing)(xing)：可(ke)(ke)降(jiang)解(jie)塑(su)料(liao)(liao)(liao)(liao)解(jie)決的是(shi)后端污(wu)(wu)(wu)(wu)染(ran)(ran)問(wen)題，但依舊需(xu)要消耗(hao)(hao)石油等能(neng)(neng)源資源，而塑(su) 料(liao)(liao)(liao)(liao)再(zai)生(sheng)(sheng)可(ke)(ke)減少新(xin)料(liao)(liao)(liao)(liao)使用(yong)并實現能(neng)(neng)源節約(yue)。

回(hui)(hui)(hui)收(shou)環節：全球回(hui)(hui)(hui)收(shou)體(ti)系逐(zhu)步成(cheng)熟，廢(fei)(fei)料(liao)(liao)(liao)供(gong)應(ying)格(ge)局相對分(fen)散。依托于各國回(hui)(hui)(hui)收(shou)體(ti)系 的(de)(de)逐(zhu)步完善，全球回(hui)(hui)(hui)收(shou)率(lv)由 1988 年 0.6%提(ti)升至 2015 年 19.5%，其(qi)中德國、日(ri)本 等回(hui)(hui)(hui)收(shou)體(ti)系更為(wei)(wei)(wei)健全的(de)(de)發(fa)達(da)國家(jia)塑(su)(su)料(liao)(liao)(liao)回(hui)(hui)(hui)收(shou)率(lv)可超 40%。PET 塑(su)(su)料(liao)(liao)(liao)作為(wei)(wei)(wei)回(hui)(hui)(hui)收(shou)較為(wei)(wei)(wei)便 捷、回(hui)(hui)(hui)收(shou)價值較高(gao)的(de)(de)塑(su)(su)料(liao)(liao)(liao)品種，部(bu)分(fen)國家(jia) PET 塑(su)(su)料(liao)(liao)(liao)回(hui)(hui)(hui)收(shou)率(lv)可高(gao)達(da) 80%以上(shang)，可給 下游(you)再(zai)生企業供(gong)應(ying)充分(fen)廢(fei)(fei)料(liao)(liao)(liao)。而從廢(fei)(fei)料(liao)(liao)(liao)供(gong)應(ying)格(ge)局來看，以美國市場為(wei)(wei)(wei)例，盡(jin)管 WM 等龍頭企業在回(hui)(hui)(hui)收(shou)端(duan)已經形成(cheng)寡頭壟斷的(de)(de)競爭格(ge)局（CR3 達(da) 46%），但廢(fei)(fei)料(liao)(liao)(liao)出(chu)售端(duan) WM 旗(qi)下 100 多家(jia)回(hui)(hui)(hui)收(shou)中心仍具備廢(fei)(fei)塑(su)(su)料(liao)(liao)(liao)打(da)包(bao)出(chu)售自(zi)主權，廢(fei)(fei)料(liao)(liao)(liao)供(gong)應(ying)依舊分(fen)散。意 味(wei)著對于下游(you)再(zai)生企業來說，需打(da)通各分(fen)散回(hui)(hui)(hui)收(shou)網點，回(hui)(hui)(hui)收(shou)渠(qu)道能力(li)強弱(ruo)直接影響 企業能否獲得(de)廢(fei)(fei)料(liao)(liao)(liao)及貨源的(de)(de)穩定性。

再(zai)(zai)生(sheng)環節：再(zai)(zai)生(sheng)造粒由低端向高端轉變，食(shi)品級(ji) rPET 市場空(kong)間廣(guang)闊。再(zai)(zai)生(sheng)粒子(zi)具 備(bei)物美(mei)（性能接近原料質(zhi)量(liang)標準(zhun)）、價廉（廢(fei)料成本(ben)低于石(shi)油原料）等(deng)特性，并(bing)且 呈現著由低端產品向高端產品轉變趨(qu)勢。以(yi) PET 為例，歷史廢(fei) PET 瓶主要(yao)降級(ji)加(jia) 工為紡織業原料聚(ju)酯纖維(wei)，附(fu)加(jia)值低、且無法實(shi)現循環。伴(ban)隨著 SSP 等(deng)技術在再(zai)(zai) 生(sheng)聚(ju)酯領域應用推(tui)廣(guang)，再(zai)(zai)生(sheng)粒子(zi)性能大幅提(ti)升，可(ke)達(da)到(dao)食(shi)品級(ji)“瓶對瓶”循環再(zai)(zai)生(sheng)， 預(yu)期(qi)掌握再(zai)(zai)生(sheng)造粒核心技術企業在未來高端化再(zai)(zai)生(sheng)塑(su)料市場優勢顯著。目(mu)前歐盟明 確(que) 2030 年(nian) PET 中再(zai)(zai)生(sheng)料使(shi)用比例不低于 30%，測算對應歐盟食(shi)品級(ji) rPET 需求近 90 萬噸(dun)/年(nian)，全(quan)球 rPET 需求潛力達(da) 920 萬噸(dun)/年(nian)。

（二）垃圾焚燒：產能進入(ru)加速投放期，商業(ye)模式優(you)化迎新契機

碳減排時代，固(gu)廢(fei)處(chu)(chu)置(zhi)兼具碳減排+資(zi)源循(xun)環再生屬性。垃(la)圾焚燒(shao)減排屬性與(yu)光伏風 電等運營企(qi)業相當，以垃(la)圾焚燒(shao)行業2030年(nian)149萬噸/日處(chu)(chu)置(zhi)量測算(suan)，CO2減排量可(ke) 達1.55億噸/年(nian)。再生資(zi)源網(wang)和(he)垃(la)圾分(fen)類網(wang)“兩網(wang)融(rong)合”的發(fa)展導向下，預計固(gu)廢(fei)處(chu)(chu) 置(zhi)+再生資(zi)源產業鏈將擁有10年(nian)以上黃金發(fa)展期。

主流固廢公(gong)司(si)未來(lai)2年確(que)定(ding)的(de)(de)產(chan)能及業(ye)(ye)績增長(chang)20-30%，自由(you)現金流有(you)望(wang)三年轉正。焚燒(shao)(shao)(shao)公(gong)司(si)將以垃(la)圾焚燒(shao)(shao)(shao)廠為據點，開拓相關環衛、餐廚、工業(ye)(ye)固廢、危(wei)廢、醫廢、 再生資源(yuan)等“焚燒(shao)(shao)(shao)+”業(ye)(ye)務，垃(la)圾焚燒(shao)(shao)(shao)項(xiang)目所在單一(yi)地區的(de)(de)成(cheng)長(chang)空(kong)間有(you)望(wang)顯著(zhu)提升。

頭(tou)部公(gong)司自由現金流(liu)預(yu)期(qi)3年(nian)內轉正，公(gong)募REITs、處(chu)置費征收將帶來(lai)商業(ye)(ye)模式優化。據測算焚(fen)燒頭(tou)部公(gong)司已占(zhan)據40%市場(chang)份(fen)額(e)，特別(bie)是優勢區域份(fen)額(e)已較(jiao)為固定，未(wei)來(lai) 增長(chang)引擎(qing)將不再依賴(lai)焚(fen)燒項目(mu)異地擴張。伴隨(sui)在建(jian)(jian)(jian)/籌建(jian)(jian)(jian)項目(mu)陸續(xu)投(tou)產(chan)，預(yu)期(qi)頭(tou)部焚(fen) 燒企業(ye)(ye)業(ye)(ye)績(ji)+經營現金流(liu)持續(xu)增長(chang)，企業(ye)(ye)有(you)望在3年(nian)內實現自由現金流(liu)轉正。此外， 碳(tan)減排配額(e)交易、垃圾(ji)收費制度建(jian)(jian)(jian)立(li)、基建(jian)(jian)(jian)公(gong)募REITS等政策推進助(zhu)力商業(ye)(ye)模式優 化。

競(jing)(jing)價(jia)政(zheng)策(ce)落(luo)地，焚燒企業(ye)拿單意愿有望提(ti)升(sheng)，垃圾(ji)處(chu)理費(fei)調價(jia)機制(zhi)也將(jiang)明(ming)朗。《2021 年生物質(zhi)(zhi)發(fa)(fa)電(dian)(dian)項目(mu)建設工(gong)作方(fang)案(an)》標志著生物質(zhi)(zhi)發(fa)(fa)電(dian)(dian)項目(mu)補(bu)貼的(de)(de)要求、發(fa)(fa)放方(fang)式、 時間節(jie)點等關鍵信息均已得到確認，國補(bu)正(zheng)由“100%中央(yang)(yang)提(ti)供”向“中央(yang)(yang)地方(fang)按比 例分擔”的(de)(de)模式轉變，將(jiang)推動(dong)生物質(zhi)(zhi)發(fa)(fa)電(dian)(dian)行業(ye)擺脫補(bu)貼依賴(lai)，高經營效率公司優勢 進一(yi)步凸顯。生物質(zhi)(zhi)發(fa)(fa)電(dian)(dian)競(jing)(jing)價(jia)政(zheng)策(ce)的(de)(de)明(ming)朗有望提(ti)高企業(ye)拿單積極性、同時對企業(ye)調 整垃圾(ji)處(chu)理費(fei)定(ding)價(jia)起到重要作用，從而破除(chu)國補(bu)政(zheng)策(ce)不明(ming)朗引起的(de)(de)長期壓制(zhi)行業(ye)估 值的(de)(de)現狀(zhuang)。我們認為在(zai)一(yi)體(ti)化思路下(xia)，整個固廢(fei)產業(ye)鏈(lian)高景氣(qi)度(du)在(zai)未來(lai)幾年仍將(jiang)繼續維持。

（三）危廢資源化(hua)：雙(shuang)維篩選、三重效應，危廢資源化(hua)格局演繹之路

維(wei)度(du)(du)一：深(shen)(shen)度(du)(du)資源(yuan)化(hua)(hua)技(ji)術(shu)產物提取金屬(shu)品類多、富集(ji)度(du)(du)高(gao)(gao)，盈利能力碾壓普(pu)通資源(yuan) 化(hua)(hua)。近年來伴隨危廢資源(yuan)化(hua)(hua)技(ji)術(shu)不斷迭代更新，部(bu)分深(shen)(shen)度(du)(du)資源(yuan)化(hua)(hua)公司通過工藝、配 伍及(ji)設備的(de)優越性，可較(jiao)普(pu)通資源(yuan)化(hua)(hua)多提取 4-5 種金屬(shu)，且金屬(shu)富集(ji)度(du)(du)高(gao)(gao)。我(wo)們測 算深(shen)(shen)度(du)(du)資源(yuan)化(hua)(hua)較(jiao)普(pu)通資源(yuan)化(hua)(hua)收入(ru)可提高(gao)(gao) 2 倍，利潤可達 7 倍以上。我(wo)們看好由技(ji)術(shu) 優勢帶來的(de)超額利潤空(kong)間，為深(shen)(shen)度(du)(du)資源(yuan)化(hua)(hua)企業(ye)奠定競爭格局演繹的(de)基礎。

維度二：專(zhuan)業(ye)資(zi)(zi)源(yuan)化(hua)(hua)(hua)企業(ye)相較(jiao)產(chan)廢(fei)企業(ye)自行(xing)(xing)(xing)處置企業(ye)更安全(quan)、更易監管，行(xing)(xing)(xing)業(ye)趨勢(shi) 已有佐證。近年(nian)來(lai)政策(ce)鼓(gu)勵危(wei)廢(fei)交由第(di)三方專(zhuan)業(ye)化(hua)(hua)(hua)、高標準(zhun)處理，同時在資(zi)(zi)源(yuan)化(hua)(hua)(hua)危(wei) 廢(fei)可跨(kua)省(sheng)運輸的背(bei)景下，專(zhuan)業(ye)企業(ye)可多地收集，進一步擴大收廢(fei)半(ban)徑(jing)，提高市(shi)(shi)場(chang)(chang)集 中(zhong)度。31 省(sheng)危(wei)廢(fei)資(zi)(zi)質數據顯示，2020 年(nian)各(ge)省(sheng) TOP15 危(wei)廢(fei)資(zi)(zi)質中(zhong)專(zhuan)業(ye)企業(ye)占比達 61%（2016 年(nian)為 52%）。微觀(guan)層面來(lai)看，自 2017 年(nian)以來(lai)包(bao)括高能、浙富在內(nei)的多 家環保(bao)上市(shi)(shi)公司(si)持續收購資(zi)(zi)源(yuan)化(hua)(hua)(hua)危(wei)廢(fei)資(zi)(zi)產(chan)，反映行(xing)(xing)(xing)業(ye)產(chan)能向專(zhuan)業(ye)企業(ye)集中(zhong)趨勢(shi)。伴 隨行(xing)(xing)(xing)業(ye)產(chan)能進一步釋放(fang)，危(wei)廢(fei)金屬(shu)資(zi)(zi)源(yuan)化(hua)(hua)(hua)行(xing)(xing)(xing)業(ye)格局(ju)將持續改善，預(yu)計 2025 年(nian)專(zhuan)業(ye) 企業(ye)市(shi)(shi)場(chang)(chang)空間超(chao)過 1600 億元，空間廣(guang)闊。

目前頭(tou)部危廢資(zi)源化(hua)企業市占率(lv)均不(bu)足 5%，未(wei)來依靠技術一體化(hua)、地(di)域廣布(bu)局、 危廢收集先發優勢(shi)三重效應(ying)實現市占率(lv)提(ti)升。我們預計龍頭(tou)公司(si)將(jiang)進一步拓寬(kuan)產業 鏈上下(xia)游(you)，從前端富集向后(hou)端深加工拓張(zhang)，擴(kuo)大(da)盈(ying)利空間。其次，龍頭(tou)公司(si)借助盈(ying) 利帶來的競爭優勢(shi)以及(ji)自身融資(zi)優勢(shi)將(jiang)進行(xing)多地(di)域布(bu)局，形成規模效應(ying)。此外，行(xing) 業資(zi)質申請時間長、壁壘高(gao)，先發龍頭(tou)企業上游(you)客戶穩定，卡位優勢(shi)顯著。

（四）膜(mo)(mo)法(fa)處理(li)：下游應用場景拓寬，膜(mo)(mo)需(xu)求(qiu)值得期待

碳(tan)(tan)中和有望驅動(dong)“四權(quan)(quan)”約束，預期其(qi)中之一(yi)的(de)(de)用(yong)(yong)水(shui)(shui)權(quan)(quan)也將(jiang)加嚴(yan)。根(gen)據(ju)國(guo)務院(yuan)今(jin)年2 月印發的(de)(de)《關于加快建(jian)立健全(quan)(quan)綠(lv)色(se)低(di)碳(tan)(tan)循環(huan)發展(zhan)經濟體系的(de)(de)指導意(yi)見(jian)》提出：進一(yi) 步健全(quan)(quan)排(pai)污權(quan)(quan)、用(yong)(yong)能權(quan)(quan)、用(yong)(yong)水(shui)(shui)權(quan)(quan)、碳(tan)(tan)排(pai)放(fang)權(quan)(quan)等交易機制，降低(di)交易成(cheng)本，提高(gao)運轉 效(xiao)率(lv)。我們預計(ji)伴隨碳(tan)(tan)中和持續推進，用(yong)(yong)水(shui)(shui)權(quan)(quan)也將(jiang)成(cheng)為重要約束之一(yi)，伴隨用(yong)(yong)水(shui)(shui)權(quan)(quan) 推進帶動(dong)的(de)(de)用(yong)(yong)水(shui)(shui)成(cheng)本提升，工(gong)業企業將(jiang)更有意(yi)愿使(shi)用(yong)(yong)中水(shui)(shui)或(huo)再生水(shui)(shui)。

再(zai)生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)水(shui)(shui)資(zi)源利(li)用(yong)(yong)作為戰略水(shui)(shui)資(zi)源，未來(lai)具(ju)備(bei)廣闊(kuo)市(shi)場空間(jian)及(ji)發(fa)展(zhan)潛力(li)。伴隨推進(jin)節 水(shui)(shui)，我國近年(nian)來(lai)工業用(yong)(yong)水(shui)(shui)量小幅下滑(hua)，但仍(reng)超(chao)1200億(yi)噸每年(nian)。若(ruo)考(kao)慮污(wu)水(shui)(shui)通(tong)過再(zai)生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng) 水(shui)(shui)等方式回流，一(yi)方面(mian)減(jian)排效(xiao)應突出(chu)，另(ling)一(yi)方面(mian)可節省企業用(yong)(yong)水(shui)(shui)成本（并可持續(xu)循環利(li)用(yong)(yong)）。《“十四五”城鎮(zhen)污(wu)水(shui)(shui)處理(li)及(ji)資(zi)源化(hua)利(li)用(yong)(yong)發(fa)展(zhan)規(gui)劃》指出(chu)到2025年(nian)全國 城市(shi)生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)活污(wu)水(shui)(shui)集中(zhong)收集率力(li)爭達(da)(da)到70%以上(shang)，縣城污(wu)水(shui)(shui)處理(li)率達(da)(da)到95%以上(shang)；新增(zeng) 污(wu)水(shui)(shui)處理(li)能力(li)2000萬(wan)立方米/日，新建、改建和擴建再(zai)生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)水(shui)(shui)生(sheng)(sheng)(sheng)(sheng)產能力(li)不少于1500萬(wan)立 方米/日。水(shui)(shui)資(zi)源化(hua)推進(jin)進(jin)程(cheng)駛入快(kuai)車道，將促進(jin)各類污(wu)水(shui)(shui)尤其是市(shi)政污(wu)水(shui)(shui)處理(li)及(ji)資(zi) 源化(hua)領域市(shi)場空間(jian)增(zeng)長。

膜(mo)(mo)(mo)技術(shu)可覆蓋工(gong)業(ye)(ye)水、海(hai)水淡(dan)化、家用(yong)飲水、鹽湖(hu)提鋰(li)、工(gong)業(ye)(ye)尾(wei)氣制(zhi)備(bei)乙醇等(deng)(deng)諸多 應(ying)(ying)用(yong)領域，空間釋放值得期待。膜(mo)(mo)(mo)龍頭公(gong)司已成功將(jiang)膜(mo)(mo)(mo)運(yun)用(yong)到了四個(ge)工(gong)業(ye)(ye)廢水處(chu)理(li) 典型項目(mu)，并通過反滲透或納濾(lv)、超濾(lv)等(deng)(deng)膜(mo)(mo)(mo)組手(shou)段覆蓋食品飲料、油田煉化等(deng)(deng)多個(ge) 行(xing)業(ye)(ye)污水處(chu)理(li)。在(zai)提鋰(li)領域，由于我(wo)國鹽湖(hu)鎂鋰(li)比高(gao)(gao)、鋰(li)含量品位低(di)，膜(mo)(mo)(mo)法是國內(nei) 鹽湖(hu)的重(zhong)要技術(shu)路(lu)線，具備(bei)工(gong)藝流程、生產周期短，環(huan)保(bao)成本低(di)等(deng)(deng)優點。在(zai)工(gong)業(ye)(ye)尾(wei) 氣制(zhi)備(bei)乙醇領域，久吾高(gao)(gao)科合(he)作首鋼朗澤打造(zao)年(nian)產4.5萬噸的全球首套轉爐氣制(zhi)燃料 乙醇項目(mu)，具備(bei)良好的經(jing)濟效益及減排特性，未(wei)來該(gai)技術(shu)還可拓展到鋼鐵、冶金等(deng)(deng) 多個(ge)應(ying)(ying)用(yong)場景，前景廣闊。

四、風險提示

融資改善政(zheng)策出臺、執行力度不(bu)及預期(qi)；EPC工程結算進度低于預期(qi)，運(yun)營(ying)企業補 貼無法按(an)時到位(wei)，產能利(li)用率不(bu)足。

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