近日，各(ge)個環保上市企業均發布(bu)了(le)公(gong)司(si)半(ban)年報，環保行業整(zheng)體(ti)增速放緩。近半(ban)年來(lai)，融資環境有所好(hao)轉(zhuan)，環保行業整(zheng)體(ti)回暖，雖業績仍(reng)有下滑，但優質標的公(gong)司(si)表現出(chu)眾，特別(bie)是(shi)運(yun)營類公(gong)司(si)勢(shi)頭強勁。

山(shan)西證(zheng)券以(yi)行業53家環保公(gong)司(si)為樣本(ben)分析得出：2019上半年(nian)，標的(de)企(qi)業實現總營收912.19億元,同比增(zeng)長(chang)6.97%,增(zeng)速(su)為2015年(nian)以(yi)來最低;實現歸(gui)母凈利潤107.1億元,同比增(zeng)長(chang)10.46%,增(zeng)速(su)低于(yu)2018H1和2017H1。代表(biao)性運營類公(gong)司(si)營收、凈利潤增(zeng)速(su)雖然均(jun)同比出現下降,但仍顯著高于(yu)工程類公(gong)司(si),可以(yi)看(kan)出在本(ben)輪去杠桿的(de)過程中(zhong)運營類公(gong)司(si)的(de)經營情況(kuang)更(geng)加穩健，工程類公(gong)司(si)業績持續承壓。

環保(bao)工(gong)程類優(you)勢難以為繼

環保企業一(yi)般(ban)可分為投資(zi)驅動(dong)工(gong)程利潤、投資(zi)驅動(dong)運(yun)營(ying)利潤、提供(gong)設備工(gong)程服務(wu)三種經營(ying)模式。

而(er)作(zuo)為資金密集型(xing)產業，投(tou)資驅(qu)動工程利潤模式(shi)的(de)工程型(xing)企業在前幾年表(biao)現(xian)亮(liang)眼，成績(ji)突(tu)出。但近年來，受(shou)融(rong)資緊縮、去(qu)杠(gang)桿等因素影響，目(mu)前該類型(xing)企業的(de)優勢已(yi)難以為繼(ji)。

自PPP模(mo)式(shi)興起(qi)后，環(huan)保(bao)(bao)工(gong)程公(gong)司業(ye)績(ji)(ji)增(zeng)長(chang)對(dui)資(zi)金的(de)依賴度進一步快速(su)提升。環(huan)保(bao)(bao)工(gong)程類公(gong)司由于(yu)商業(ye)模(mo)式(shi)的(de)問題(ti)，具有(you)墊資(zi)的(de)特性且回款周期長(chang)，需要不斷融資(zi)投資(zi)開拓新(xin)項(xiang)目，以維持業(ye)績(ji)(ji)的(de)高增(zeng)長(chang)。

“成也(ye)蕭何(he)敗(bai)蕭何(he)”，過度依賴(lai)資(zi)金(jin)最后也(ye)會受其所累(lei)。受銀行融資(zi)成本(ben)提升和發債(zhai)難度加(jia)大的影響，工程類(lei)公(gong)司(si)獲取(qu)“便(bian)宜”資(zi)金(jin)更(geng)加(jia)困(kun)難，直接影響上市公(gong)司(si)業務的開展，甚至(zhi)要面臨公(gong)司(si)資(zi)金(jin)流斷裂的風險。

不(bu)少身處困境的(de)(de)(de)企業(ye)都(dou)曾(ceng)是環(huan)保(bao)行業(ye)中(zhong)的(de)(de)(de)佼(jiao)(jiao)佼(jiao)(jiao)者，卻都(dou)在攻(gong)城略(lve)地中(zhong)迷失了方(fang)向。不(bu)進(jin)則退的(de)(de)(de)思維定式(shi)下已經踩不(bu)住剎車(che)。重資產的(de)(de)(de)工程業(ye)績(ji)意(yi)味著更多的(de)(de)(de)項目，更高的(de)(de)(de)市值，卻也可能導致(zhi)資金鏈極度緊張，一(yi)旦有風(feng)吹草(cao)動，資本逃離，企業(ye)就(jiu)進(jin)退維谷(gu)。

受(shou)PPP政(zheng)策變動影響，8月24日(ri)，碧水源(yuan)發布的(de)2019年上(shang)半年業績報告(gao)顯示(shi)，公(gong)司(si)營收為(wei)35.56億元，歸屬于上(shang)市公(gong)司(si)股東的(de)凈(jing)利潤為(wei)2576.54萬元，同比大幅下(xia)降92.94%。市場上(shang)依然(ran)普遍認為(wei)，當下(xia)的(de)碧水源(yuan)對現金(jin)存在著急迫(po)地需(xu)求。

無獨有偶，同樣(yang)受PPP“反噬(shi)”的(de)(de)還有曾經的(de)(de)“園(yuan)林(lin)第一股(gu)”東(dong)方園(yuan)林(lin)。東(dong)方園(yuan)林(lin)8月23日晚(wan)間披露的(de)(de)2019年半(ban)年報顯(xian)示，公司報告期內實現(xian)營業(ye)收入21.91億元(yuan)(yuan)，同比下降66.1%；實現(xian)歸屬(shu)于上市公司股(gu)東(dong)的(de)(de)凈利(li)潤(run)-8.94億元(yuan)(yuan)。

環保運(yun)營(ying)類優勢凸顯(xian)

首創股份市(shi)場發(fa)展(zhan)部總經理趙亮(liang)曾在與(yu)北極星環(huan)保網的溝(gou)通中提到：“環(huan)保產業(ye)需(xu)要由投(tou)資和建設(she)(she)向(xiang)技術和運營回歸，因(yin)為環(huan)境產業(ye)核心是(shi)服務(wu)業(ye)，污染核心治理和資源化設(she)(she)施能不能常態(tai)、高效(xiao)、可持(chi)續地運營就尤為關鍵(jian)。因(yin)此(ci)，產業(ye)無論(lun)如何發(fa)展(zhan)，最終都要回歸價值(zhi)。”

在盈峰環境(jing)副總裁兼董秘劉開明看來，目前(qian)環保企業(ye)面臨的(de)最(zui)大問題是(shi)短貸(dai)長投。例如(ru)，水廠項目合(he)作期都接近30年(nian)，但是(shi)貸(dai)款采用的(de)是(shi)短期或(huo)中期的(de)流動資(zi)金(jin)貸(dai)款，對應的(de)還貸(dai)期是(shi)1~3年(nian)，另(ling)外(wai)，項目的(de)回報率又很(hen)低，一般要(yao)8年(nian)才能(neng)回收投資(zi)，如(ru)果上(shang)市公(gong)司沒有(you)在資(zi)本結(jie)構上(shang)進行(xing)配置(zhi)或(huo)者組(zu)合(he)，很(hen)容易出現問題。

“環(huan)保產業是一個資金密集型的產業，諸多環(huan)保上市公司(si)中，80%以上企業現(xian)(xian)金流(liu)是負的。”劉開明認為，即便(bian)不受(shou)外部環(huan)境(jing)的影響，現(xian)(xian)金流(liu)長期為負的企業也是難以為繼(ji)的。

“眾多環保企(qi)業(ye)(ye)關(guan)注的是損益(yi)表(biao)、資產負(fu)債表(biao)和(he)現(xian)金(jin)流量表(biao)。”劉開明表(biao)示，企(qi)業(ye)(ye)想要(yao)更好地生存下去，現(xian)在(zai)要(yao)倒過來，首(shou)要(yao)關(guan)注現(xian)金(jin)流量表(biao)，然(ran)后是資產負(fu)債表(biao)和(he)損益(yi)表(biao)，根據(ju)企(qi)業(ye)(ye)的現(xian)金(jin)流考慮如何配置(zhi)資本(ben)，使(shi)企(qi)業(ye)(ye)更加(jia)穩健地發展。

以上數(shu)據(ju)表明，在信用緊縮及去杠桿(gan)、污水處理價格機制(zhi)逐步完善(shan)的(de)等大(da)背景下，過去犧(xi)牲資產負債表換(huan)取利潤(run)增長的(de)模式已難以為(wei)繼，前(qian)期受(shou)融(rong)資影(ying)響較(jiao)大(da)的(de)部分公司也已重新聚集現金流較(jiao)好的(de)業務。具有資產利潤(run)穩定、自我造血能(neng)力強的(de)環保(bao)運營類企(qi)業優勢(shi)將會突顯。

水務運營類市場空間釋放

而(er)對于污水處理(li)(li)行業而(er)言，也表現(xian)出了運(yun)營類優勢凸顯的(de)特點。2019H1 水處理(li)(li)板(ban)塊實現(xian)收(shou)入(ru)、利潤分(fen)(fen)別為 158.8 億(yi)元(yuan)、96.5 億(yi)元(yuan)，同比(bi)增速(su)分(fen)(fen)別為-6.7%、-34.7%，水處理(li)(li)板(ban)塊 PPP 對資金需求較(jiao)大，受(shou)(shou)去杠桿影(ying)響余波仍在，工程進度放(fang)緩(huan)，財務成本上升(sheng)，另(ling)外與緊(jin)信(xin)用(yong)背景下應(ying)(ying)收(shou)賬(zhang)款及其他應(ying)(ying)收(shou)款計提(ti)壞賬(zhang)有(you)關。水務公司整體(ti)受(shou)(shou)外部(bu)環境影(ying)響不大，公用(yong)事業剛需屬性較(jiao)強，近來年(nian)業績(ji)較(jiao)為穩健，坐擁運(yun)營資產(chan)提(ti)供穩定現(xian)金流。

隨著(zhu)城(cheng)鎮化進程的不斷加速以及水(shui)(shui)污(wu)(wu)染問(wen)題的日益(yi)突出，我國城(cheng)鎮污(wu)(wu)水(shui)(shui)處(chu)理(li)設施近(jin)十多(duo)年來持(chi)續高(gao)速建設。目前，全國共建成并(bing)投入(ru)運營(ying)4000多(duo)座城(cheng)鎮污(wu)(wu)水(shui)(shui)處(chu)理(li)廠，日總污(wu)(wu)水(shui)(shui)處(chu)理(li)規(gui)模超(chao)過2億m3，位(wei)居世界第一(yi)(yi)，約占全球總污(wu)(wu)水(shui)(shui)處(chu)理(li)規(gui)模的1/5，20多(duo)萬(wan)名污(wu)(wu)水(shui)(shui)處(chu)理(li)從(cong)業人員(yuan)在一(yi)(yi)線日夜運營(ying)維(wei)護。

與此同時(shi)，行業龍(long)頭們也開始在運(yun)營方面加足更多馬力。

今(jin)年7月19日，北(bei)控(kong)水(shui)務(wu)(wu)運(yun)營(ying)管(guan)理專業委員會正式成立標志(zhi)著(zhu)北(bei)控(kong)水(shui)務(wu)(wu)市政水(shui)務(wu)(wu)運(yun)營(ying)全(quan)面提升按下快(kuai)進鍵，釋放出集(ji)團自上而(er)下“做(zuo)好做(zuo)實做(zuo)強”運(yun)營(ying)工作的重(zhong)要信號。而(er)與此同時(shi)，首創股份也憑借著(zhu)其“卓越運(yun)營(ying)4+1管(guan)理體系”獲得驕(jiao)人業績。

而在發布中(zhong)報的(de)環保企業中(zhong)，博世科、國禎(zhen)環保等(deng)水務企業均提到了運營業務增長對營收的(de)貢獻(xian)。

隨著(zhu)國家(jia)發(fa)展改革委、生(sheng)態環境(jing)部(bu)聯合(he)印發(fa)的《關于深入推進園區環境(jing)污染(ran)第三方治理的通知》的出臺，工業(ye)水(shui)處理專(zhuan)業(ye)運營市(shi)(shi)場進一步打(da)開，市(shi)(shi)場空間進一步釋放，運營藍海下企業(ye)也擁有了更多“暢(chang)游”的機會。